大单品系列进行爆发期，多品牌迭代助力长期成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年12月24日优于大市1丸美生物（603983.SH）大单品系列进行爆发期，多品牌迭代助力长期成长 公司研究·公司快评 美容护理·化妆品 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cn执证编码：S0980523090004事项：丸美生物公司作为国内老牌美妆品牌，距今已有 22 年发展历史，目前旗下已拥有中高端眼部抗衰的主品牌丸美（2002 年创立）、主打底妆产品的新锐彩妆品牌恋火（2017 年收购）、和大众护肤品牌春纪（2006年创立）等在内的品牌矩阵。今年以来公司经营出现一定拐点，业绩表现具有明显的板块内比较优势，同时公司近期公告公司有丸美股份更名为丸美生物，未来发展战略也将有一定新变化。国信零售观点：公司在经过 3 年多调整转型后，目前已实现老牌国货美妆的重新焕发。其中主品牌丸美依托公司在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年研发深耕，并通过线上渠道转型，叠加科技+情感营销深度触达年轻消费者，已经分别成功打造小红笔和小金针两大系列单品，目前正处于产品势能的爆发期。而新锐底妆品牌恋火紧抓消费者底妆痛点，通过内容营销及超头主播实现破圈，并不断升级核心单品同时进行品类延伸，成为公司第二成长曲线。前三季度公司营收及利润分别在行业承压阶段逆势高增 27%/37%，领先于板块。而在公司更名后未来战略布局有望持续深化，不排除通过外延并购方式为公司打开新的增长曲线。我们考虑到公司明后年业绩有望在今年品牌势能提升下实现爆发，同时产品结构优化及高效费用管控带动毛销差逆势上行，我们上调公司 2024-2026 年归母净利至 3.68/5.16/6.75（原值为 3.68/4.62/5.57）亿，对应PE 为 37/26/20 倍，维持“优于大市”评级。评论： 大单品突围，丸美品牌在低基数下业绩弹性空间大我们一直强调，当前行业进入存量时代，化妆品品牌必须依托产品力的迭代提升才能实现高质量下的高增长。首先，通过产品升级带来的收入端增长，可以实现产品件单价以及复购率和连带率的提升，而品牌整体客单价水平的推升，有助于提高品牌毛利率。而毛利水平的优化也给予品牌在加剧的竞争环境下，有着更加充足的费用投放空间，一方面可以用于支持原品牌形象的维护和升级，为进一步的产品升级打下基础，另一方面也可以为企业的第二曲线孵化提供支持。这样才能在当前行业环境下实现高质量的健康增长。具体来看，丸美生物作为传统国货头部品牌，在近四年来持续进行渠道和营销转型，同时大力深耕新原料新功效研发，目前已经在眼霜+重组胶原蛋白赛道分别成功打造“小红笔”和“小金针”两大系列单品，两者支撑主品牌在今年承压的大环境下实现收入端逆势量价高增，从而也带动盈利能力逆势提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：丸美生物通过产品升级带动下的链式增长资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理从结果来看，公司自 2020 年底进行线上化转型以来，虽然由于线上流量成本高导致整体利润率远低于此前线下经销时期，但公司仍通过大单品带动毛利率的持续提升，同时加大费用管控并优化运营效率，净利率水平稳中有升。2024Q1-Q3 公司实现毛利率 74.6%/yoy+3.8pct，净利率 12.3%/yoy+0.9pct。而整体化妆品行业在今年平台竞争分流力度加大同时平台规则不断变化下，品牌方运营要求难度更高，大多公司今年以来毛销差（毛利率-销售费用率）存在一定压力，而丸美则在行业压力下逆势上行，前三季度毛销差同比提升 0.7pct。图2：公司毛利率及净利率情况图3：24Q1-Q3 公司及同业毛销差表现资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理深入拆解公司大单品成功的原因，我们也在此前的多篇行业专题中强调，品牌大单品的成功离不开企业在营销、渠道和研发等多层面的全局能力。总结来看，我们认为拥有较强产品力的企业需要具备：1）研发生产：研发层面拥有差异化核心技术壁垒，生产层面高标准质量基础上的快反能力；2）营销层面：需要精准围绕目标用户特征，灵活应用多元化推广方式，以建立深入人心的产品消费者心智；3）渠道层面：需直营等强渠道把控能力的搭建，实现与客户的直接沟通，把握需求变化，以及对产品价格体系和形象的更好维护。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图4：产品力的三个重要环节能力资料来源：公司官网、聚美丽、国信证券经济研究所整理而丸美通过多年深耕已经在上述领域有着显著突破，这也是其未来能够进一步通过大单品模式实现主品牌持续突围的核心驱动力。下文我们也将对丸美公司在上述三方面的能力做深入解析：渠道端：线上转型成效显著，业绩在低基数下快速放量增长丸美自 2002 年创立以来，拥有一定品牌知名度和消费者口碑。但由于公司前期以线下经销渠道为主，在2018-2020 年线上渠道红利快速爆发期未能快速反应，导致公司整体营收未能快速增长，叠加疫情导致线下消费承压，2020 年公司营收首次下滑。行业趋势下公司开始进行线上渠道转型，并伴随大规模产品结构调整以适应新消费趋势。2023 年效果初显，公司实现营收 22.3 亿/yoy+28.5%，其中主品牌丸美为 15.6 亿/yoy+11.6%。而今年在渠道和产品优势持续加持下，整体收入增长愈发快速，前三季度公司整体营收增长27.1%，主品牌丸美同比增长 23.3%。图5：公司营收及增速图6：主品牌丸美营收及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理而从当前渠道结构来看，经历 2020-2022 年 3 年主品牌丸美线上转型过渡期，叠加恋火品牌线上快速放量，2023 年公司线上渠道增长超 40%，线上收入占比高达 84%。今年前三季度公司线上渠道增速仍实现 34.6%增长，预计目前线上渠道占比仍超 80%，其中主品牌丸美线上渠道占比 75%+。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：公司线上线下渠道收入及增速图8：公司渠道结构占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理抖音渠道贡献公司主要线上收入。而从线上渠道结构来看，据久谦数据，主品牌丸美在 2022 年调整过程中成效初显，一方面天猫渠道 GMV 增速下滑幅度逐渐收窄，22Q3 增速触底并于 23Q2 转负为正，后续一直正向增长，今年 1-10 月天猫渠道实现 GMV 增长 37.5%，收入占三大渠道比例达 33.6%，与 23 年全年占比差异不大；另一方面抖音渠道自 22 年以来持续快速爆发，23H2 开始成为品牌第一大渠道，截至 10 月，今年抖音渠道收入占比高达 56.1%。而恋火品牌依托抖音渠道的快速放量，第一大渠道抖音占比基本保持稳定，今年 1-10 月，恋火天猫/抖