百年未有之大变局下的机遇与挑战(一)：美国贸易壁垒和再通胀前景下的资配策略

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年12月24日1百年未有之大变局下的机遇与挑战（一）美国贸易壁垒和再通胀前景下的资配策略 策略研究·策略快评证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001联系人：郭兰滨010-88005497guolanbin@guosen.com.cn事项：根据商务部官方网站，美国时间 12 月 23 日，美贸易代表办公室宣布针对中国芯片产业相关政策发起 301调查。中方对此强烈不满，坚决反对。此前，据央视新闻报道，美国时间 2024 年 11 月 25 日，当选总统特朗普表示，将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收 25%关税，并妄言将对来自中国进口的所有商品加征 10％的关税。评论： 美墨加自贸协议的历程美国对墨西哥、加拿大加征关税，体现了特朗普长期以来的单边主义倾向，符合其在上一任期的思维定式。在其上一任期内，特朗普以保护国内钢铝产业、防止就业岗位流失为由，对墨西哥和加拿大的钢铝产品加征关税，借此推动了美墨加协定（USMCA）的谈判达成，并迫使墨西哥加强对非法移民问题的管控。本次加征关税也并非毫无预兆，特朗普在 2023 年的一次采访中就提出了对所有进口商品征收 10%普遍关税的建议。此外，他曾在电视采访中表示，美国在贸易上被墨西哥、加拿大和欧盟占据好处，声称将重新谈判。同时，加拿大内部也出现对墨西哥的质疑，甚至呼吁与美国撇开墨西哥单独达成双边贸易协定。由此可见，美国、墨西哥、加拿大三国以利益结成的所谓“美墨加协定”并不牢靠，本次“特朗普政府”的关税手段目的在于向墨西哥和加拿大施压，迫使两国在 2026 年《美墨加协定》（USMCA）重审中做出妥协。图1：从《北美自由贸易协定》到《美墨加协定》的变化历程资料来源：United States Trade Representative，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2 美国关税加征的内部通胀效应长期奉行“美国优先”和单边主义的特朗普政府的关税加征将对美国产生不利影响。本轮加征关税涉及的墨西哥、加拿大和中国是美国前三大进口来源国和出口来源国，占据了美国 43%的总进口和 41%的总出口，关税加征必将给美国消费品带来严重的通货膨胀效应。同样，在美国双边贸易关系承压的语境下，受到美国单边主义影响的市场也会采取相应的反制措施，这会给美国出口造成负面影响，一定程度上影响美国所谓“制造业回流”计划的展开。图2：美国进口来源国占比(2023)图3：美国出口来源国占比(2023)资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理衡量美国加征关税向国内通胀的传递，可以沿着“关税-进口品价格指数（IPI）-消费价格指数（CPI）”的路径进行。在“关税-进口品价格指数（IPI）”的传导中，需要首先明确的是不同进口品对 IPI 的影响权重是不同的，按照美国劳工统计局的披露，可以将“以 2021 年价格衡量的 2023 年进口额”作为 IPI 的加权因子，本文主要在 HS2 位码层面上加权计算。关税向 IPI 的传导在国家间是不同的，因为美国对不同国家的进口结构有所差异，计算得出，美国每对新兴市场加征 10%的关税，会引发其 IPI 上升 1.4%；美国每对加拿大、墨西哥加征 10%的关税，会引发其 IPI 上升 2.8%。主要的差异原因在于，美国从墨西哥、加拿大两国中进口了更多的高权重商品，这些商品对 IPI 的影响是巨大的。在“进口品价格指数（IPI）-消费价格指数（CPI）”的传导中，本文采取回归分析发现美国面临再通胀压力。一方面，在供应链传递的过程中，进口品价格上涨多引发整体价格的上升，这种影响难以拆解，而回归分析有利于考虑进口品价格对国内消费价格的整体影响；另一方面，本文采用滚动四年的回归系数衡量影响因子，与美国总统任期、海外经济周期性因素有关。研究发现，美国 IPI 向 CPI 的传递系数变化较大，第一轮显著上升期发生在 2018 年，自美国对海外加征关税后，进口价格波动对国内价格的影响越来越大；第二轮显著上升期发生在 2021 年，我国率先从疫情扰动中复苏，美国对我国供应链依赖越来越强。图4：美国 CPI 向 PPI 的传导图5：以传导系数拟合的美国 CPI 走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3测算来看，中性情景下关税的加征可提升美国国内通胀 2.68 个百分点。在关税到价格的完全传递假设下，本轮关税加征可能释放高达 8.9%的通胀效应，约为当前美国 CPI 同比增速的三倍多。在中性假设情形下，美国加征关税可能会引发墨西哥、加拿大等国主动降低产品价格，此时关税对进口价格的传递约为 30%，此时关税造成的通胀效应约为 2.68%，几乎与当前美国 CPI 同比增速相当。而在乐观预测情形中，美国关税加征对进口价格的传递在 10%左右，此时关税造成的通胀效应约为 0.89%。本轮加征关税可以参照 2018年贸易摩擦情形，在三轮关税加征的影响下，美国 CPI 同比增速一路上升至 2022 年 6 月的 9.1%，远远超出其 2%的通胀中性目标，这体现了进口品价格上涨对国内供应链整体价格水平的巨大影响。图7：美国加征关税对其进口品价格的传递资料来源：VOXEU，国信证券经济研究所整理图6：关税加征对美国通胀的影响资料来源：USTR，新华社官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4 实际情形中，考虑美元升值的“对冲效应”据第一轮贸易摩擦经验，美国加征关税与美元升值往往同步发生。一方面，这体现出美国试图通过“恶意操纵”汇率来管控国内通胀。通过恶意操纵汇率，美国进口品价格受加征关税影响较小，国内通胀水平得以控制。但从另一方面看，美元升值似乎与加征关税的目标有所冲突：加征关税限制了对美国的出口，但美元升值却有利于非美经济体对美出口，两者在贸易诉求中有些矛盾。本文认为，这恰恰体现了美国与其他非美经济体博弈重心的变化，一方面，阻碍贸易的手段从关税向非关税壁垒演变：美国的关税行为更多表现为信号作用，其真正阻碍贸易的行为体现在非关税壁垒中，而非关税壁垒的影响无法被美元升值所对冲，如所谓的“实体清单”、原产地规则界定、进口配额实施、反倾销，以及在清关过程中针对新兴市场商品的过度审查和特殊对待等等；另一方面，从出口贸易的阻拦转变为“出海”模式的阻挡：纵观日本在1980s 的对外战略演变，广场协议后日元被动升值，日本积极鼓励企业出海和资产的全球化布局，成功“突围”，当下新兴市场实体企业“出海”征程正如火如荼，而美国刻意操纵美元升值，其意图不乏限制新兴市场企业“出海”的龌龊目的。图8：美国加征关税的平均与汇率走势图9：汇率走势与对外投资变化资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理美国通过恶意操纵汇率，一定程度上减弱了关税带来的“通胀”效应。2018-2020 年间，美元