商贸零售行业深度报告：2025消费展望：消费券刺激效果如何预期？

证券研究报告·行业深度报告·商贸零售 东吴证券研究所 1 / 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 商贸零售行业深度报告 2025 消费展望：消费券刺激效果如何预期？ 2024 年 12 月 23 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 研究助理 王琳婧 执业证书：S0600123070017 wanglj@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《微信小店上线“送礼物”功能，关注线上代运营及国货美妆投资机会》 2024-12-22 《零售重估掘金手册：三条逻辑与路径》 2024-12-17 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 中国的消费券政策实践：2008 年，在金融危机和经济衰退双重冲击下，我国部分城市启动消费券发放。由于中国的高储蓄率及高度发达的智能互联网基础设施，各级政府使用“网络平台+电子消费券”实现多轮消费券发行，并及时调整策略，在疫情期间形成较好的消费拉动效果。 ⚫ 基于地方政府预算约束，消费券发放呈现经济发达地区发放更为积极的特征。 ⚫ 从覆盖行业来看，疫情期间重点覆盖线下消费相关板块，后续覆盖范围进一步加大。 ⚫ 资金来源方面也进一步丰富，引入超长期特别国债机制。 ◼ 消费券发放效果如何？ ⚫ 从政府统计口径来看，消费券对中小额消费的直接撬动倍数（拉动消费/发放金额）在 4-10 倍之间。我们认为此处的撬动倍数与品类属性和补贴政策设置更相关，分析消费券的实际拉动效果应剔除既有需求，考虑增量需求。 ⚫ 回溯上海 2024 年 10/11 月住宿餐饮券对社零的实际影响：测算对增量需求刺激倍数为 3.2/3.8 倍。 ⚫ 回溯国家补贴消费品以旧换新 2024 年 8-11 月对限额以上企业家电家具品类的实际影响：测算增量需求刺激倍数约在 2.0 左右。 ⚫ 不管是对商品消费还是服务消费，消费券/国补都呈现出了明确的增量需求刺激效应。从实际增量刺激倍数来看，消费券对住宿餐饮类的服务消费新增需求刺激效果可能更好。 ◼ 如何展望 2025 年消费刺激政策对增量需求的刺激规模？ ⚫ 扩大消费是 2025 年首要的经济重点工作。增加发行超长期特别国债、提高财政赤字率将有效支持出台更多的消费刺激政策及措施。 ⚫ 展望 2025 年消费券/补贴发放规模，基于较 2024 年更多的定调，综合测算有望达 1789~3900 亿元级别。 ⚫ 估算 2025 年消费刺激对终端消费增量规模有望达 3696~9943 亿元。 ◼ 投资建议：建议关注红旗连锁、永辉超市、重庆百货、大商股份等有望受益于消费信心提振的零售板块标的，建议关注华住集团、锦江酒店、首旅酒店、同庆楼、海底捞等有望受益于服务类消费券发放的酒店餐饮板块标的。 ◼ 风险提示：消费券/国补对消费拉动效果逐渐乏力导致消费循环不及预期的风险；消费券/国补透支消费需求导致补贴退坡时终端消费不及预期的风险；地缘政治导致的居民消费意愿下降/储蓄意愿上升的风险。 -26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%24%2023/12/252024/4/242024/8/232024/12/22商贸零售沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 14 表 1：重点公司估值（截至 2024 年 12 月 23 日） 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（元） EPS（元） PE 投资评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 601933.SH 永辉超市 539.06 5.94 -0.15 -0.06 0.03 -40.56 -99.00 198.00 增持 600729.SH 重庆百货 134.01 30.42 2.98 2.80 3.02 10.19 10.86 10.07 买入 1179.HK 华住集团-S 762.93 25.70 1.27 1.15 1.27 18.68 20.71 18.77 买入 600754.SH 锦江酒店 278.21 26.00 0.94 1.16 1.33 27.77 22.41 19.55 买入 600258.SH 首旅酒店 165.15 14.79 0.71 0.72 0.82 20.77 20.54 18.04 买入 605108.SH 同庆楼 64.95 24.98 1.17 0.56 1.21 21.36 44.61 20.64 增持 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：除华住集团-S 收盘价的货币单位为港元外，其余数据单位均为人民币，港元兑人民币汇率为 2024 年 12 月23 日的 0.92 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 3 / 14 内容目录 1. 中国的消费券政策实践 ...................................................................................................................... 5 1.1. 消费券发放方式演变................................................................................................................. 5 1.2. 消费券发放效果如何？............................................................................................................. 6 1.2.1. 上海 2024 年 10-11 月住宿餐饮业消费券刺激效果测算 ............................................. 7 1.2.2. 全国消费品以旧换新 2024 年 8-11 月家电家具国补刺激效果测算 ........................... 8 2. 如何展望 2025 年消费刺激政策对增量需求的促进规模？ .......................................................... 10 3. 投资建议 ............................................................................................................................................ 12 4. 风险提示 .....................................................................................