白酒2025年报及2026一季报总结：出清加速，底部更明朗

证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 白酒 2025 年报及 2026 一季报总结：出清加速，底部更明朗 2026 年 05 月 12 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 郭晓东 执业证书：S0600525040001 guoxd@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《啤酒 2025 年报及 2026 一季报总结：需求韧性仍在，期待旺季恢复向好》 2026-05-08 《保健品行业 2025 年年报及 2026 年一季报总结：逻辑明朗，结构性高成长 》 2026-05-08 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 25 年加速出清，下半年尤其明显，26Q1 营收跌幅收窄。2025 年白酒板块营收同比下滑 18.1%，归母净利同比下滑 23.9%，扣非归母净利润同比下滑 24.2%；26Q1 白酒板块营收同比下滑 0.1%，归母净利同比下滑1.4%，扣非归母净利润同比下滑 1.5%。25 年下半年板块加速出清，尤其 25Q4 营收降幅更超出前三季度，一方面消费场景缺失需求仍旧走弱，二是终端烟酒店动销困难，去库偏慢，经销商出货周转压力放大，反向传导，酒企集中转向释放报表压力。市场对能够维护渠道秩序和价盘相对稳定、库存和报表率先筑底企稳的公司更加认可。26Q1 受春节旺季带动用酒需求环比恢复，但同比仍存差距，个人餐饮及宴席场景逐步修复，但商务场景仍在低位。 ◼ 收入端：普遍加速探底，26Q1 茅台、迎驾率先企稳。2025 年白酒板块营收同比-18.1%，归母净利润同比-23.9%，其中 25H1、25H2 营收分别同比-12.7%、-24.7%，归母净利润分别同比-16.5%、-33.8%，下半年降速明显。分季度看，次高端收入增速自 24Q2 以来加速下探，25Q3 以来伴随基数走低，收入同比降幅相对好于白酒其他细分；高端、区域龙头则陆续于 25Q2~25Q3 加速转向，收入同比降幅持续扩大，及时释放报表压力。25Q4+26Q1 多数酒企收现增速<表观回款增速<收入增速，且合同负债余额同比下降，显示渠道现金打款压力持续显现。销售端，多数公司表观回款增速与收入增速基本匹配，预收账款余额回落至周期性低位，高端酒回款边际承压、次高端酒企分化加剧、区域酒回款边际走弱。收现端，伴随渠道收款难度加大、库存占款增加，龙头酒企收现同比开始落后于表观回款同比，高端酒报表收现比环比回落，次高端酒收现比分化加剧，区域酒龙头收现比普遍环比恶化。 ◼ 利润端：规模与结构双承压，净利率延续下滑。毛利率方面，2025 年白酒板块毛利率为 83.37%，同比提升 0.44pct；26Q1 板块毛利率为 82.69%，同比下滑 0.83pct。各家酒企毛利率阶段性承压，一方面在批价下行背景下，酒企适当加大货折、返利支持力度，并且产品结构有所回落；另一方面酒企收入下滑也造成负规模效应。费率方面，25FY/26Q1 白酒企业销售费率分别同比提升 1.34pct/0.78pct 至 11.73%/9.63%，管理费率分别同比+0.61pct/-0.12pct 至 5.71%/3.75%，收入下滑使得销售费率被动抬升，管理费用普遍加强管控下更为稳健。利润增速方面，25FY 次高端（-7.9%）＞高端（-22.39%）＞地产酒（-43.9%），26Q1 高端（8.8%）＞次高端（-19.4%）＞地产酒（-26.1%）。产品结构回落、动销转化不畅，酒企毛销差经历下行考验，同时规模负效应也存在一定影响。 ◼ 投资建议：白酒行业于 2025Q2 整体开始进入调整深水区，我们预计2026H1 仍然延续出清筑底态势，当前出清关键期，2026Q3 新的库存周期（价格企稳，补库意愿改善）有望出现，我们判断 2026 年白酒行业报表营收同比增速呈现前低后高，板块良性预期有望年中形成，推荐方面化繁为简，优先布局“出清可信度较高+管理运营能力居前+未来有成长空间逻辑”的相对白马标的企业。首推动销最先企稳，全面 ToC 打开成长空间的贵州茅台，其次推荐山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、珍酒李渡等。 ◼ 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。 -16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%2025/5/122025/9/102026/1/92026/5/10食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 18 内容目录 1. 白酒年报、一季报总结：出清加速，底部更明确 .......................................................................... 4 1.1. 25 年主动加速出清，26Q1 调整边际收窄 ............................................................................... 4 1.2. 供需偏弱压制批价，茅台量价更具调节空间......................................................................... 4 2. 收入端：加速探底，Q1 茅台、迎驾率先企稳 ................................................................................ 5 2.1. 高端白酒：加大转向力度，Q1 茅台率先确立企稳 ............................................................... 9 2.2. 次高端白酒：报表边际弱企稳，品牌势能强分化............................................................... 10 2.3. 区域白酒：主动降速去库，Q1 迎驾率先恢复增长 ............................................................. 11 3. 利润端：结构及费用均有拖累，净利率延续下滑 ........................................................................ 13 3.1. 毛利率：多数酒企同比回落，结构、货折均有影响........................................................... 13 3.2. 费用率：销售费率被动抬升，管理费率更为稳健............................................................... 15 3.3. 税金及附加比率：25FY 阶段性