2019年前三季度信用债市场发展回顾与展望

整体回暖及结构分化并存 短期内信用债券市场或现震荡走势 ——2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 东方金诚国际信用评估有限公司 2019 年 10 月 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 1 摘要 2019 年以来，货币政策维持宽松基调，信用环境边际改善，信用债一、二级市场延续回暖态势。首先，前三季度信用债一级市场发行量和净融资同比走高，各主要债券品种发行利率波动下行，且发行结构边际上有所改善，体现在发行主体资质有所下沉，且平均发行期限有所拉长；其次，前三季度信用债二级市场成交活跃度有所提升，收益率波动下行，整体表现好于利率债，驱动信用利差收窄。期间，受 5 月包商银行事件影响，信用利差曾一度大幅走阔，但在政策呵护下，三季度以来已有明显回落；第三，市场风险偏好边际回升，中低等级信用债利差整体修复，等级利差有所改善。 另一方面，当前信用债市场的分化局面仍较为突出。首先，低等级信用债发行量和净融资额占比依然偏低，且投资者下沉资质集中于城投债；其次，民营企业债券发行未见起色，发行量占比下降，净融资缺口进一步扩大；第三，与一级市场发行特征相对应，前三季度中低等级信用债利差下行主因中低等级国企债利差收窄，民企债利差依然居高不下。 违约方面，前三季度信用债违约仍处高发状态，且新增违约主体近 9 成为非公有制企业（24/28）。在经济下行周期及金融严监管效应影响下，民营企业外部流动性压力和内部控制问题充分暴露，财务造假事件、实控人风险等引发市场普遍关注。 展望四季度，信用债发行同比仍有望保持较快增长，但货币政策在总量方面将继续保持定力，资金利率下行空间有限，加之利率债市场调整向信用债市场的传导，信用债发行利率有边际上行压力。二级市场方面，四季度利率债市场料将呈现震荡格局，中短久期信用利差已接近此前十年历史水平的底部，信用债收益率难有明显下行趋势。投资者配置策略还会适度向长久期或中低等级倾斜，以寻求风险和收益相匹配的相对高收益的债券，期限利差和等级利差有压缩空间，但期限利差走势可能会受到无风险收益率曲线或现陡峭化上行的扰动。 此外，投资者策略仍将体现谨慎求稳原则，主要体现在下沉资质集中于短久期城投债，拉长久期集中于高等级，产业债配置首选钢铁、交通运输等防御性行业的中高等级债券。从违约风险来看，考虑到政策环境继续利好违约风险边际缓和，低等级信用债到期偿还压力有所下降，预计四季度违约情况将好于三季度。 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 2 一、 2019 年前三季度信用债市场回顾 1.1 一级市场：发行整体延续回暖，结构分化依旧，发行利率震荡下行 1. 信用债发行量和净融资额大幅高于去年同期 今年以来，货币政策维持宽松基调，信用环境边际改善，信用债发行利率波动下行，发行量和净融资额大幅高于去年同期。前三季度共发行信用债16,521 只，发行总量 67,382 亿元，同比增长 32.8%；总偿还量 50,587 亿元，同比增长 20.1%；净融资额 16,796 亿元，同比增长 94.2%。从月度走势来看，1-2 月信用债发行整体加速，其中，2 月受春节假期影响发行大幅缩量，3 月发行规模即明显反弹。4 月信用债发行量环比小幅下降，但因到期量减少，净融资额继续走高。5 月，受企业补年报影响，信用债发行量下滑。6 月以来，包商银行事件导致金融机构流动性分层，市场风险偏好下降，当月信用债发行规模环比未现明显回升。进入三季度，市场情绪在政策呵护下有所好转，7-8 月信用债发行持续回暖，尤其是此前受到影响的低等级城投债发行得到恢复，9 月信用债发行则季节性缩量。整体上看，三季度信用债发行量和净融资额均高于二季度，也高于去年同期。 图 1 信用债发行与到期情况（单位：亿元） 数据来源：WIND，东方金诚 分券种来看，前三季度信用债各券种发行量同比均有所提升。其中，公司债对增量贡献最大——前三季度公司债发行量为 17,965 亿元，同比增加 7,311 亿元，除因货币政策环境宽松、基建相关企业发债需求上升、交易所发行制度不断完善外，还因今年公司债进入集中兑付高峰，为顺应发行人债务滚动需求，交易所对公司债的审核标准有所放松。从净融资规模来看，前三季度公司债和中票净融资额为 7,931 亿元和 7,323 亿元，同比分别增加 2,572亿元和 1,960 亿元；定向工具净融资额实现转正至 460 亿元，同比增加 1,849 亿元；企业债净融资额依然为负，但比去年同期少减 3,120 亿元至-1,117 亿元；此外，短融净融资额同比下降 1,361 亿元至 2,191 亿元，净融资额占比从去年同期的 41.1%降至 13.1%。 1 本报告所指信用债为非金融企业信用债，含企业债、公司债、（超）短期融资券、中期票据和定向工具。 11620 15270 19064 22131 25838 18969 23397 16668 10031 11849 18856 13255 14631 16830 19294 21956 22214 20456 24713 3840 4579 9572 11012 14477 5020 9115 2052 -1371 -2521 3942 629 3103 2011 3532 7007 7038 4262 5496 -5000050001000015000200002500030000总发行量总偿还量净融资额 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 3 图 2 信用债各券种发行情况（单位：亿元） 数据来源：WIND，东方金诚 分行业来看，前三季度各主要行业信用债发行量普遍高于去年同期。其中，与基建相关或城投企业较为集中的资本货物、公用事业、运输、多元金融等行业债券发行量同比增加较多，合计净融资额占比超过 90%。其他行业中，技术硬件与设备，制药、生物科技与生命科学等行业债券发行量不及去年同期，并存在净融资缺口。 表 1 2019 年前三季度各行业信用债发行与净融资情况（单位：亿元） 发行量 发行量同比变动值 净融资额 资本货物 23784 7151 8319 公用事业 8884 2408 2130 多元金融 7031 1790 3378 运输 6744 2203 1380 材料 5836 954 916 能源 4627 628 352 房地产 4553 658 203 汽车与汽车零部件 851 355 381 电信服务 715 318 -31 零售业 697 101 -9 消费者服务 523 147 215 食品、饮料与烟草 509 20 -58 商业和专业服务 420 65 42 医疗保健设备与服务 414 10 2 技术硬件与设备 359 -138 -375 耐用消费品与服装 268 -21 22 制药、生物科技与生命科学 260 -217 -185 媒体 229 3 33.52 食品与主要用品零售Ⅱ 176