非银金融行业年度策略报告：重振旗鼓，革故鼎新

重振旗鼓，革故鼎新2019年10月30日——非银金融行业年度策略报告行业评级：增持2020年度投资策略报告会姓名：刘欣琦（分析师）姓名：高超（分析师）姓名：严哲铭（研究助理）邮箱：liuxinqi@gtjas.com邮箱：gaochao019722@gtjas.com邮箱：yanzheming@gtjas.com电话：021-38676647电话：010-59312763电话：021-38674624证书编号：S0880515050001证书编号： S0880517040001证书编号：S0880117100120证 券 研 究 报 告2 /国泰君安证券2020年度投资策略报告会投资要点（行业评级：增持）0101保险行业：资负两端均有望改善，依然维持“增持” 评级2020年负债端有望超预期：由于其他理财产品竞争力下行以及低基数原因，预计保险行业2020年开门红有望超市场预期，负债端有望迎来阶段性拐点，开门红的超预期数据也将带来2020年NBV增速的超预期。资产端悲观预期预计将修复：受益资本市场制度红利及公司配置效率的提升，保险行业投资端压力显著减缓，预计将修复此前市场基于利率曲线下行对保险公司中长期资产端的过度悲观预期。以营运利润分红可提升估值：基于营运利润为分红基数能稳定机构投资者对分红增长的预期，利于上市保险公司估值提升。投资建议：基于资负两端迎来边际改善的逻辑，维持行业“增持评级”。按照营运利润为分红基数，使得机构投资者通过红利直接分享公司的价值增长，利于公司估值提升。建议增持中国平安/中国太保/中国人寿/新华保险/中国太平。02证券行业：受益于资本市场深改，增持龙头券商资本市场制度红利有望超预期：当前资本市场制度改革进入由点及面的红利落地期，后续相关政策红利有望不断落地。预计在财富管理、投行业务等方面，券商行业将迎来超预期的政策红利。预计行业基本面增速有望超预期：基于资本市场改革带来的既有业务增长以及行业创新带来的潜在新增业务，预计行业基本面将进入到持续改善周期中，业绩将超预期。尤其是行业龙头券商，预计将更为受益资本市场及行业政策红利。投资建议：基于政策红利及业绩改善的超预期，维持行业“增持”评级。建议增持更为受益相关改革红利的行业龙头。建议增持中金公司/中信证券/海通证券/华泰证券。3 /国泰君安证券2020年度投资策略报告会01保险：资负两端均将超预期、营运利润提升估值4 /国泰君安证券2020年度投资策略报告会基于低基数和相对其他理财产品竞争优势的原因，预计开门红将超预期，进而带来2020年全年NBV增速的边际改善。负债端：预计开门红将超预期利率阶段性企稳、资本市场改革红利是投资端改善的外部条件。同时，行业投资端效率持续提升，资产端有望超预期。资产端：受益改革，效率提升基于渠道的良性发展，NBV有望进入稳定增长期，EV仍有望维持在高位。当前股价并未充分反映过往保险公司EV的高增长，按照营运利润分红有望提升估值。估值：营运利润分红有利估值提升基于资负两端的改善预期，及当前较低的估值水平，维持行业“增持” 评级。建议增持中国平安/中国太保/中国人寿/新华保险/中国太平。投资建议：维持“增持” 评级保险行业2020年投资策略：资负两端将超预期、营运利润提升估值01诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新5请参阅附注免责声明1.1 CRIA模型，投融资两端看商业模式图1：寿险公司盈利CRIA模型数据来源：国泰君安证券研究01保险行业研究框架：两大环节，一个公式保险公司经营两大环节：负债端，通过吸收保费形成负债端，吸收保费过程本质上是一个负债过程；投资端，通过负债形成资产，再做投资获取投资收益。保险公司商业模式的公式表征：CRIA模型，寿险公司的盈利=(投资收益率-负债成本)×投资资产规模。国泰君安证券2020年投资策略报告会诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新6请参阅附注免责声明1.1. 负债端：过往的主要驱动力在于人力增速从归因分析角度来看，人力的高增长带来了新单和新业务价值的增长新单保费代理人数量人均产能新业务价值新单保费价值率数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年投资策略报告会01表1：寿险公司新业务价值的增长主要是人力规模驱动20142018复合增速20142018复合增速20142018变动中国人寿23349520.7%21742818.5%93.1%86.5%-6.7%中国平安22072334.6%20871936.4%94.6%99.5%4.9%中国太保8727132.9%8127135.2%93.1%100.0%6.9%新华保险4912225.6%4711725.6%95.9%95.9%0.0%中国人保375711.4%164932.3%43.2%86.0%42.7%太平人寿（亿港元）4313232.3%3512838.4%80.9%96.9%16.0%20142018复合增速20142018复合增速20142018变动中国人寿21742818.5%40391322.7%53.85%46.88%-7.0%中国平安20871936.4%467133430.0%44.54%53.90%9.4%中国太保8127135.2%17346728.2%46.82%58.03%11.2%新华保险4711725.6%9219420.5%51.09%60.31%9.2%中国人保164932.3%151119-5.8%10.60%41.18%30.6%太平人寿（亿港元）3512838.4%14731521.0%23.8%40.8%17.0%20142018复合增速20142018复合增速20142018复合增速中国人寿40391322.7%74.3143.918.0%4,5205,2874.0%中国平安467133430.0%63.6141.722.2%6,1197,8456.4%中国太保17346728.2%34.484.725.3%4,1914,5952.3%新华保险9219420.5%20.63715.8%3,7224,3694.1%中国人保151119-5.8%9.524.626.9%13,2464,031-25.7%太平人寿（亿港元）14731521.0%13.451.340.0%9,1625,112-13.6%公司个险新单（亿元）代理人数量（万人）月人均产能（元）公司新业务价值（亿元）个险新业务价值（亿元）个险新业务价值占比公司个险新业务价值（亿元）个险新单（亿元）新业务价值利润率诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新7请参阅附注免责声明1.1. 负债端：近年来人力增长乏力导致增长疲弱18年以来人力增速出现了显著的疲弱，影响新单增速表2：代理人增速显著下滑注：统计范围包括平安、新华、太保、国寿、太平、人保寿数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年投资策略报告会01年份上市保险公司代理人规模（万人）增速%2014216-201530139.34%201640434.36%201748319.52%20184830.12%2019H1476-1.42%诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新8请参阅附注免责声