2025年中国债市展望：债牛未止，但或如履薄冰

债牛未止，但或如履薄冰--2025年中国债市展望证券分析师姓名：廖志明资格编号：S1350524100002邮箱：liaozhiming@huayuanstock.com请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明2024年12月18日报告要点报告要点报告要点◼前三季度经济增长偏弱，但2025年经济可能企稳。24Q3名义GDP增速4.0%，与二季度接近；名义GDP增速低于实际GDP增速，主要是由于价格偏低迷。3Q24全A（不含金融石油石化）营收增速-1.5%，归母净利润增速-7.5%。我们认为，由于增量政策发力，2025年房地产对中国经济的拖累将减弱，财政增量政策可能支撑2025年投资增速平稳及消费小幅复苏。随着美国总统变更，贸易摩擦可能增加，2025年出口不确定性上升，可能拖累经济增长。2024年10月及11月制造业PMI连续处于扩张区间，此外，11月税收收入同比正增长5.3%，反映经济出现企稳的征兆。◼2025年货币政策适度宽松，社融增速或小幅下行。2024年12月政治局会议提出，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。我们认为，货币政策往往相机抉择，2025年降息幅度还取决于2025年经济情况。因银行净息差收窄及储蓄养老等约束，叠加我们预测2025年中国经济略微企稳，我们预计2025年降息幅度不大，我们预测2025年OMO 7天降息20BP，MLF降息20-30BP，LPR下调30BP左右。隐性债务置换是债务形式的转换，将城投贷款及非标融资等置换成地方政府专项债，对社融增速的影响较小。我们预测，2025年社融增量31.5万亿左右，社融增速小幅下行。◼2025年债牛不止，但或如履薄冰。我们预计，未来三五年商业银行负债成本将逐年下行，支撑债市继续走牛，我们预计2025年10年期国债收益率中枢1.8%左右。不过，2024年底债市收益率大幅走低，提前反映了较大幅度的降息预期，透支了2025年行情空间。随着增量政策落地生效，经济企稳的可能性上升，需要降低对2025年债市的预期。此外，固收类理财或将债基化，2025年信用债或进入低票息高波动的时代。中长期来看，随着房地产大时代可能逝去，无风险利率显著下行，居民财富对权益资产的配置比例有望明显提升。2025年经济企稳的可能性提升，我们建议股债配置可以更加均衡些，需要重视股票及可转债的投资机会。◼风险提示：2025年政府债券供给可能超预期；理财及债基等监管政策可能超预期；股市可能超预期走强等对债市的影响。2主要内容1. 中国经济展望：逆风前行，奋力企稳2. 货币政策与社融展望：适度宽松，社融增速或小幅下行3. 中国债市展望：牛市未止，但或如履薄冰4. 风险提示➢2024年第三季度名义GDP增速4.0%，与二季度接近；名义GDP增速低于实际GDP增速，主要是由于价格偏低迷，2024年11月，CPI同比增速0.2%，PPI同比增速-2.5%。➢2024年第三季度实际GDP增速4.6%，较第二季度回落0.1个百分点。➢2024年中国的经济增速目标为5%左右。图：名义GDP增速与实际GDP增速走势（%）资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所24Q324Q324Q3中国名义中国名义中国名义GDPGDPGDP增速处于近年来的低位增速处于近年来的低位增速处于近年来的低位-10-50510152025Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23Mar-24Sep-24GDP:现价:当季同比GDP:不变价:当季同比图：CPI与PPI同比增速（%）资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所-10-5051015Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24CPI:当月同比PPI:当月同比➢2010年以来，全A营收增速与名义GDP增速走势接近，但名义GDP增速更加平滑。23Q1-24Q1全A营收增速显著低于名义GDP增速。近两年来看，10年期国债收益率与全A营收增速走势更接近。➢2023年银行板块营收占全A的7.8%，归母净利润占全A的39.8%。1H24全A营收增速-0.6%，全A归母净利润增速-3.3%。3Q24全A营收增速-0.9%，全A（不含金融石油石化）营收增速-1.5%，名义GDP增速4.1%。➢2024年前三季度，全A（不含金融石油石化）归母净利润增速-7.5%，较上半年进一步回落。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%全A营收增速全A（不含金融石化）营收增速名义GDP增速10Y国债（RHS）图：全A营收增速与名义GDP增速走势资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所202420242024年前三季度上市公司业绩承压年前三季度上市公司业绩承压年前三季度上市公司业绩承压图：全A营收增速与归母净利润增速走势资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24全A营收增速全A(除金融、石油石化)营收增速全A归母净利润增速全A(除金融、石油石化)归母净利润增速前三季度税收增长偏弱，反映经济增长压力不小前三季度税收增长偏弱，反映经济增长压力不小前三季度税收增长偏弱，反映经济增长压力不小图：中国一般公共收入累计增速及税收收入累计同比增速（%）◆ 税收数据往往与经济数据呈正相关关系。◆ 2024前三季度国家一般公共收入同比增速-2.2%，税收收入同比增速-5.3%。◆ 2024年前三季度，个人所得税同比增速-4.9%，尽管有专项扣除扩大之影响，但也反映了居民收入增长在一定程度上承压。◆ 2024年前三季度，企业所得税同比增速-4.3%，反映了实体企业盈利增长承压。图：中国个人所得税及企业所得税累计同比增速（%）资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所-20-15-10-5051015202530Jan-12Jun-12Nov-12Apr-13Sep-13Feb-14Jul-14Dec-14May-15Oct-15Mar-16Aug-16Jan-