中国西电(601179)一次设备龙头，业务、管理双翼共振

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国西电 (601179 CH) 一次设备龙头，业务、管理双翼共振 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 9.20 2024 年 12 月 22 日│中国内地 电气设备 首次覆盖公司并给予“买入”评级，给予 25 年 25X PE，目标价 9.2 元。公司产品矩阵丰富，是我国成套能力最强的综合电气设备制造商。我们预计公司后续业务端与管理端能够持续改善，带来业绩高增弹性，24-26 年归母净利润 CAGR 有望达到 38.5%。主要系公司 1）受益于高压主网建设需求提升，营收规模与质量有望双升；2）加大人员激励，人均效益与市场份额提升效果显著；3）受益于海外电力设备紧缺，公司国际业务加速开拓。 主网景气周期向上，营收规模与结构有望显著改善 高压主网强贝塔带来营收规模与结构改善，公司份额亦呈现提升趋势助力高增。特高压方面，由集中式新能源装机外送需求驱动，板块高景气长周期有望开启，我们预计十五五期间每年开工“四直两交”能够给公司带来 75 亿元+的新增订单；非特高压主网方面，我们预计 24-26 年投资 CAGR 有望达 4.7%，招标结构有望向超高电压等级倾斜。主网强贝塔下公司业绩基本盘有望持续增长，同时网内高电压等级订单毛利率更优。同时，公司在 22/23年/24 年(1-5 次) 国网输变电设备招标中，中标份额分别达到 6.1/8.0% /9.1%，市场开拓效果显著，我们预计公司网内市场份额有望进一步提升。 前瞻布局海外市场，国际业务有望打开增量空间 公司出海历史悠久，拥有埃及、印尼等海外制造基地，且通用电气(GE)作为第二大股东为其赋能。当前全球电网建设进入提速阶段，国内电力设备企业开启出海新时代。22/23/24M1-M10 国内变压器出口额同增 22.56%/20.55% /28.79%。公司紧抓海外市场机遇，23 年海外总订单量约 40 亿人民币，设备类出口新签合同总量翻番，我们预计 24 年海外订单有望保持高速增长。 我们与市场观点不同之处 1）我们认为后续主网招标结构会进一步向超高电压等级倾斜，利好中国西电之类的高压龙头企业。2）市场此前认为公司的经营质量一般，我们认为管理端已出现明显改善并且仍存在较大向上空间。公司实行以岗位绩效工资为主的薪酬制度，22/23 年人均创收同比+62.15%/22.33%；人均创利同比+41.46%/55.89%；ROE 同比+0.24/1.20pct。净利率已从 19 年的 2.23%提升至 24Q1-3 的 6.52%。随着公司管理效率提升，盈利质量有望持续优化。 业务空间与业绩增速双高，给予“买入”评级 我们预测公司 24-26 年归母净利润增长强劲，CAGR 有望达到 38.5%。可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 PE 为 19.5X，考虑到公司一次品类全覆盖，业务天花板高，后续业务端与管理端能够持续带来业绩高增弹性，我们给予公司 2025 年 25X PE，目标价 9.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。 研究员 刘俊 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 苗雨菲 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 戚腾元 SAC No. S0570524080002 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 马梦辰，CFA SAC No. S0570524100001 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 9.20 收盘价 (人民币 截至 12 月 20 日) 7.76 市值 (人民币百万) 39,777 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 601.87 52 周价格范围 (人民币) 4.72-9.01 BVPS (人民币) 4.27 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 18,213 21,051 24,263 29,367 33,113 +/-% 26.61 15.58 15.26 21.03 12.76 归属母公司净利润 (人民币百万) 612.39 885.19 1,255 1,886 2,351 +/-% 12.55 44.55 41.82 50.24 24.68 EPS (人民币，最新摊薄) 0.12 0.17 0.24 0.37 0.46 ROE (%) 2.94 4.15 5.68 8.09 9.38 PE (倍) 64.95 44.94 31.69 21.09 16.92 PB (倍) 1.89 1.84 1.76 1.65 1.53 EV EBITDA (倍) 20.93 16.79 13.50 9.21 7.13 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)18416588Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)中国西电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国西电 (601179 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 30,548 31,085 33,345 37,944 41,154 营业收入 18,213 21,051 24,263 29,367 33,113 现金 7,268 9,506 9,306 11,225 13,164 营业成本 15,048 17,131 19,193 22,946 25,706 应收账款 9,466 9,873 11,225 13,768 13,827 营业税金及附加 149.37 155.99 198.33 232.82 259.52 其他应收账款 496.63 322.53 559.76 419.13 684.66 营业费用 625.99 778.77 872.23 1,003 1,083 预付账款 990.08 1,653 1,582 1,873 2,022 管理费用 1,179 1,295 1,450 1,667 1,801 存货 3,907 3,545 4,132 4,212 4,356 财务费用 (9.76) 93.06 (7.59) (36.17) (70.28) 其他流动资产 8,422 6,185 6,540