黄金行业深度研究报告：当我们谈金银比时，我们谈些什么？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 黄金行业深度研究报告 推荐（首次） 当我们谈金银比时，我们谈些什么？  50 年金银比价复盘：因为 1944-1970 年间布雷顿森林体系依然存在，因此黄金和美元的比价基本保持稳定，在白银价格逐步上涨的背景下，金银比逐步走低。1971 年以前金银价格更多受到政府政策行为的干预，因此对于金银比的研究将主要从 1971 年以后开始。如果将金银比连续的上涨和下跌阶段作为一个周期，我们可以分时间周期来研究金银比。  金银比代表什么？金银比=黄金价格/白银价格，而黄金具有极强的金融属性和极微小的商品属性，白银兼具金融和商品属性，因此两者的比值实际是可以看作剔除了金融属性，因此金银比实际上可以看作一个具备商品属性的指标。通过对比发现，金银比价其实和白银的库存具有高度的正相关关系，也即金银比价走高时更多地对应白银供需平衡的恶化，而金银比修复对应白银供需逐步走向短缺。  白银的研究逻辑：（1）白银虽然是一种商品，但是确实一种特殊的商品，因为具备贵金属的特征，因此具备投资价值，因此其需求会受到价格和市场情绪的影响。而这部分需求是不确定的，投资性需求有时候可能为负，也即市场上投机者抛售白银；（2）白银的价格涨跌会导致白银的几个需求之间产生“挤出效应”，也即白银价格涨幅较大时，工业性需求会有所萎缩而投资性需求会大幅增长，反而导致整体需求大幅增长;（3）投资性需求需要外部因素的激发，比如某以外事件影响了黄金价格，导致黄金价格快速拉升，白银供需面已经有所改善，但是价格却较黄金低估，因此此时市场存在做多白银的激励。导致白银价格出现大幅攀升，涨幅超过黄金，进而出现金银比修复的现象;（4）投资需求的激发需要有持续激励，如果黄金价格涨幅较小并且涨速较低且持续性较差，则白银只会出现小幅上涨后又再次回落，而白银价格历史中，大部分时间都是这种状态。（5）白银价格上涨时矿山银产量短期不会出现明显增长，但长期会缓慢增长，而再生银在银价上涨的时候会迅速增长。因此银价上涨的时候供应也会同时增长，因此白银价格的涨幅和持续性就取决于增加的投资性需求能否覆盖白银的新增供给。  黄金的研究逻辑：黄金是实际利率的对标物，因此可以看到黄金在大部分时候都和实际利率存在负相关关系。归根到底都是相对收益率的表现，当债券实际收益率超过黄金实际收益率时，投资者会选择持有债券，反之亦然。但是需要注意的是，还有其他资产收益率的存在，也即经济体中存在的隐含生产投资回报率，当这一回报率高于黄金的实际收益率时，即便债券实际利率持续走低，投资者可能也不会选择黄金。实际利率主要取决于名义利率和通胀预期的差，二者增速差异便是判断黄金涨跌的主要参考指标。  金银比投资策略是什么？（1）金银比修复的前期需要白银的供需基本面逐步修复，表现为供应过剩逐步转为供需平衡或短缺，库存逐步下降；（2）金银比修复需要意外的刺激因素，这种因素无法预测，只能“守候”，因为修复的过程是确定的，但是发生的时点是无法预测的，更多的取决于主要市场投资者的情绪影响；（3）这种修复一般通过黄金的快速拉升而激发；（4）白银的投资需求被激发时才能看到金银比的持续修复，也即白银相对黄金价格持续涨幅更大。如果无法激发投资性需求，则白银价格更多表现为“蛙跳”，也即短时间内的小幅上涨和下跌；（5）白银投资需求的激发是需要逐步积累的，伴随着较多个“蛙跳”及积累，白银的价格运行区间可能会逐步抬高，叠加供需结构优化，可能会出现更大级别的“蛙跳”，也即金银比的修复。  投资策略：短期内做多金银比的策略更优。长期可以观察白银的需求是否存在改善，白银库存是否出现趋势性下降。如果出现库存持续下行的趋势，我们认为可以考虑做空金银比的策略。  风险提示：美联储降息不及预期、白银市场关注度不具备持续性。 证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱：renzhiqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360518010002 联系人：李超 电话：021-25072562 邮箱：lichao@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 12 0.32 总市值(亿元) 2,766.99 0.45 流通市值(亿元) 2,164.95 0.48 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.85 13.94 13.87 相对表现 -3.99 13.75 -8.91 -4%11%25%40%18/10 18/12 19/02 19/04 19/06 19/082018-10-29～2019-10-25沪深300黄金相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 黄金 2019 年 10 月 29 日 23041083/43348/20191029 13:48 黄金行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、50 年金银比价复盘 ............................................................................................................................................................ 4 （一）1971 年 1 月-1976 年 7 月金银比 .......................................................................................................................... 4 （二）1976 年 7 月-1982 年 6 月金银比 .......................................................................................................................... 6 （三）1983 年 7 月-1998 年 2 月金银比 .......................................................................................................................... 7 （四）1998-2018 年金银比............................................................................................................................................... 8 二、理论及逻辑推演 ....................................................................................