12月美国FOMC点评：就业权重略有回归，财政政策尚未完全进入视野

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 就业权重略有回归，财政政策尚未完全进入视野 ——12 月美国 FOMC 点评 2024 年 12 月 19 日 宏观经济 事件点评 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美联储降息 25bp，联邦利率从 4.5%~4.75%降至 4.25%~4.5%。 主要观点： 1、 鲍威尔认为当前美国经济强劲，就业市场稳固，政策利率的限制性显著下降。 2、 就业市场权重略有回升，未来的政策动作将更为谨慎。 3、 点阵图显示的 2025 年降息次数从 4 次减为 2 次，中位数为 4%，与我们预期一致；明年通胀预期略有上浮。 4、 美国十年期国债利率下限 3.7~3.85%，上限 4.75~5%，模型不支持有效突破 5%。 5、 维持美股中性略偏积极，标普 500 泡沫 31%。 鲍威尔认为美国当前经济强劲（strong），就业市场稳固（solid），政策利率的限制性显著下降（significantly less restrictive）。鲍威尔表示当前的经济和货币政策处于非常好的位置，2024 年下半年的经济增长超过原有预期，失业率仍处于低位，通胀向2%的目标取得进步，但仍略高于目标，政策利率也更加接近中性利率。随着政策利率的限制性已经显著下降，美联储未来将更加谨慎，过快降息会对通胀不利，过慢降息会对经济不利。美联储对明年的通胀预期略有上浮。点阵图对明年的政策利率的中位数从 3.5%收敛到了 4%，与我们预期一致。需要指出的是，点阵图是当下环境中委员们对未来的预期，并不是指引，它会随着数据的变化而变化。 就业市场权重略有回升，就业和通胀的权重大致相当。鲍威尔表示，在近期通胀数据以及通胀预期略有上行的背景下仍选择12 月降息，主要考虑到就业市场正在缓慢冷却（gradually cooling），同时强调这种冷却的过程非常缓慢，就业市场整体是稳固的。他明确表示不愿意劳动力市场进一步冷却。之前的降息主要考虑了通胀趋势的下行，在最近的考虑中，因为就业市场缓慢冷却，劳动力市场权重略有上升，通胀和就业的权重回升至大致相当。当前就业市场处于雇佣率下降，但裁员率很低的状态。虽然有些指标缓慢冷却，但岗位空缺数、市场紧绷程度近期都比较稳定。鲍威尔对就业市场的描述与我们之前对非农的点评一致，即当前劳动力市场的紧绷程度已略低于 2019 年，但整体仍处于相对紧绷的状态。2019 年时的政策利率水平显著低于当前。 明年财政政策的可能影响尚未完全纳入考虑。市场认为明年的财政政策导致通胀的不确定性有所上升。鲍威尔表示，投票委员中，有些认为明年政策的不确定性是其改变立场的因素之一，有些表示没有将此纳入对明年降息路径的考虑范围，有些没有表态，货币政策进入新时期（new phase of monetary policy）。鲍威尔并不愿意对明年财政政策的影响有任何事先的评价。我们认为从 80 年代的降息经验来看，如果通胀趋势不变，政策利率最终仍有可能降至 4%，但不排除节奏上有所调整，即有可能出现中途有 1~2 次会议不降息的可能。例如如果关税落地，美联储可能会选择观望一段时间。鉴于部分委员没有考虑明年的财政风险，不排除明年点阵图有进一步收紧的可能。 加息与特朗普的意愿相悖。特朗普的回归表明基层对通胀和移民问题容忍度降低。虽然特朗普的关税政策可能引起美国供应链的不稳定，对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行，但政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。另一方面，特朗普对非法移民的政策可能导致今后几年移民数量减少，叠加削减联邦政府机构的政策愿景，财政支出有望减少，均可削弱部分内需压力。只要油价稳定，超高通胀的局面较难再次出现。 季节性通胀回升较为良性。在前两次通胀点评中我们提到，核心通胀环比回升反而表明经济状态尚可。5~7 月核心通胀环比回落有一定季节性因素，一般 8 月以后通胀均会有所回升，是经济健康的一种表现。这种季节性的回升可能会持续至明年 1~2P2 东兴证券宏观报告 宏观经济：就业权重略有回归，财政政策尚未完全进入视野 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 月。随着通胀的微幅回升，市场对通胀预期也进一步回升。不考虑其他因素（如减税和关税），这种市场波动可能在明年一季度后有所回落。 美国十年期国债利率下限 3.7~3.85%，上限 4.75~5%。我们的模型并不支持美十债再次突破 5%。极端情况下，若美十债有效 5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照 1970 年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。 股市方面，维持中性略偏积极。市场流动性正常，我们对美股的态度维持中性略偏积极。点阵图的变动基本符合市场预期，美股回调属于正常范围内的表现，当前标普 500 超出长期趋势 31%。 风险提示：海外通胀超预期，贸易摩擦升温。 东兴证券宏观报告 宏观经济：就业权重略有回归，财政政策尚未完全进入视野 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图1：劳动力市场紧绷程度低于 2019 年但仍稳定（%） 图2：1984-1986 年降息周期（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：FRED，东兴证券研究所 图3：美十债模型（%） 图4：短期货币市场没有出现流动性问题（%） 资料来源：iFinD，，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观普通报告 全方位扩大国内需求，财政货币双宽—12 月 12 日中央经济工作会议点评 2024-12-13 宏观普通报告 商品价格拉动通胀，服务类价格稳定—美国 11 月 CPI 数据点评 2024-12-12 宏观普通报告 超常规逆周期调节，全方位扩大国内需求—12 月 09 日中共中央政治局会议点评 2024-12-09 宏观普通报告 非农总量平稳，制造业略显疲软—11 月美国非农数据点评 2024-12-09 宏观普通报告 核心通胀粘性仍在，但无碍年内降息节奏—美国 10 月 CPI 数据点评 2024-11-15 宏观普通报告 一揽子财政政策尚未结束，增量政策可期—11 月 8 日人大会议新闻发布会点评 2024-11-12 宏观普通报告 未来通胀路径并不一定上行，降息并未结束—11 月美国 FOMC 点评 2024-11-08 宏观普通报告 特朗普再次当选—2024 年美国大选点评 2024-11-06 85.0087.0089.0091.0093.0095.0097.0099.00101.00103.00105.002004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/