盐湖股份(000792)深度研究报告：国内钾锂龙头，五矿集团入主打造世界级盐湖产业基地

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 钾肥 2024 年 12 月 19 日 盐湖股份（000792）深度研究报告 推荐 （首次） 国内钾锂龙头，五矿集团入主打造世界级盐湖产业基地 目标价：21.3 元 当前价：16.60 元  钾肥锂盐龙头企业，分红待重启有望回报股东。公司主要生产氯化钾、碳酸锂。受 2019 年剥离不良资产影响，2020-2023 年累计创造归母净利润 300 亿元，其中 2023 年，受钾锂价格下滑及缴纳采矿权出让收益影响，公司实现归母净利润 79.14 亿元，同比-49.17%，但期末未分配利润为-203.86 亿元。2024 年，新公司法实施，规定资本公积可用于弥补亏损，公司 24 年 H1 资本公积金弥补后的期末未分配利润为 222 亿元，分红潜力雄厚。  国内氯化钾龙头，行业供应收缩。公司依托察尔汗盐湖，是国内最大的钾肥生产企业，全国市场钾肥占有率达 30%以上，国产钾肥市场占有率达 65%以上。公司是世界上唯一拥有全部盐湖提钾生产工艺的企业，生产工艺齐全且成熟，单吨成本优势明显。2023 年，公司氯化钾产能 500 万吨，产量 492.6 万吨，营业收入 146.18 亿元，营收占比 67.7%，毛利率 51.32%。当前公司坚定实施钾肥“走出去”战略，未来钾规模优势或将进一步凸显。考虑当前全球钾行业寡头垄断明显，国内氯化钾进口依赖高，单亩施肥量提升助推钾肥需求持续增长，预计 24-26 年供给分别过剩 269/263/239 万吨，过剩量呈逐年下降，随着钾肥大合同签订落地，有望助力氯化钾价格保持平稳。  夯实盐湖提锂龙头地位，低成本彰显核心优势。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源储备，攻克超高镁锂比盐湖卤水提锂的世界性难题，在国内率先使用以“吸附+膜耦合”为主体的盐湖提锂技术，资源及技术双禀赋助力公司处于锂成本曲线左端。公司现已形成“1+2+3+4”的盐湖提锂项目布局，子公司蓝科锂业原产能 3 万吨，通过优化提锂工艺、提升提锂技术进一步提升碳酸锂产能。2023 年，公司碳酸锂产量 3.6 万吨，营业收入 63.61 亿元，营收占比 29.5%，毛利率 72.45%。2024 年子公司蓝科锂业计划生产碳酸锂 4 万吨，公司 4 万吨基础锂盐一体化项目建设中，盐湖提锂龙头地位将进一步突显。考虑当前锂供应进入释放周期，需求上新能源行业仍维持较高增速，预计 24 年-26 年供应过剩量分别为 11、12、17 万吨，公司低碳酸锂成本彰显核心优势。  五矿打造打世界级盐湖产业基地，开启公司新篇章。9 月初，五矿集团、青海省国资委、青海国投拟组建中国盐湖集团，分别持股 53%、18.73%、28.27%，公司控股股东将由青海国投变更为中国盐湖集团，实际控制人将由青海省政府国资委变更为五矿集团。五矿集团海外矿山管理经验丰富，伴随五矿集团入主盐湖股份，有望赋能盐湖海外投资开发，开启公司发展新篇章。此外，中国五矿集团子公司五矿盐湖布局柴达木盆地中部的一里坪盐湖，该盐湖拥有 1 万吨/年碳酸锂和 30 万吨/年氯化钾，伴随五矿集团入主盐湖股份，未来五矿盐湖与盐湖股份旗下的资源整合或有望提上日程。  投资建议：公司为国内氯化钾龙头和全球碳酸锂低成本代表，有望受益产能扩张和价格趋稳。我们预计公司 24-26 年分别实现归母净利润为 45.4/50.2/57.1亿元，分别同比-42.6%、+10.6%、+13.8%。2025 年可比公司平均估值 22 倍，我们给予公司 2025 年 23 倍估值，对应目标价 21.3 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：项目投产不及预期，锂钾价格大幅波动，新能源行业发展不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 21,579 15,048 15,690 17,349 同比增速(%) -29.8% -30.3% 4.3% 10.6% 归母净利润(百万) 7,914 4,539 5,021 5,714 同比增速(%) -49.2% -42.6% 10.6% 13.8% 每股盈利(元) 1.46 0.84 0.92 1.05 市盈率(倍) 12 20 18 16 市净率(倍) 2.9 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 12 月 18 日收盘价 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 联系人：李梦娇 邮箱：limengjiao@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 543,287.67 已上市流通股(万股) 543,278.94 总市值(亿元) 901.86 流通市值(亿元) 901.84 资产负债率(%) 23.28 每股净资产(元) 6.45 12 个月内最高/最低价 20.03/13.59 市场表现对比图(近 12 个月) -10%5%19%33%23/1224/0324/0524/0724/1024/122023-12-19~2024-12-18盐湖股份沪深300华创证券研究所 盐湖股份（000792）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告针对盐湖股份钾肥和锂盐两大业务板块，对公司优势、规模、行业供需进行详细梳理和分析，对公司未来发展趋势进行了细致的研判。 投资逻辑 钾肥锂盐龙头企业，中国钾肥市场的“稳定器”。公司主要生产氯化钾、碳酸锂，是中国最大的钾肥生产企业，子公司蓝科锂业卤水提锂产能位列全国第一。2023 年，受碳酸锂和氯化钾价格下降以及缴纳 18.97 亿元采矿权出让收益的影响，公司营收、归母净利润大幅下滑，公司实现营业总收入 215.79 亿元，同比-29.80%，归母净利润 79.14 亿元，同比-49.17%，静待底部反转。 钾肥是公司业绩“压舱石”，行业供给收缩。公司所在的察尔汗盐湖为国内第一大盐湖，全球第二大盐湖，湖中蕴藏着极为丰富的钾、钠、镁等自然资源，公司拥有约 3700 平方公里的采矿权，资源储量丰富。并且公司是世界上唯一拥有全部盐湖提钾生产工艺的企业，生产工艺齐全且成熟，单吨成本优势明显。目前公司产能 500 万吨，2023 年全年氯化钾产量达 492.6 万吨，销量 560 万吨，实现营业收入 146.18 亿元，营收占比 67.7%，毛利率 51.32%。我们认为，随着需求的持续增长，公司有望受益行业供应过剩格局收缩。 锂盐板块是公司新增级，低成本彰显核心优势。较锂矿石，卤水锂成本优势显著，公司在国内率先使用以“吸附+膜耦合”为主体的盐湖提锂技术，叠加资源优势，公司提锂成本优势较为显著。公司形成“1+2+3+4”的盐湖提锂项目布