宏观点评：2025美联储还有几次降息？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20241219 2025 美联储还有几次降息？ 2024 年 12 月 19 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《顺势而为，见“风”使舵——2025年度展望（八）之大类资产配置策略（下）》 2024-12-18 《房地产业对经济的直接贡献将由负转正——11 月经济数据点评》 2024-12-16 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：12 月 FOMC 会议表态鹰派，市场交易强美元。FOMC 如期降息 25bps，9 月以来已累计降息 100bps 至[4.25, 4.5]%。点阵图指引2025-26 年各 2 次降息，SEP 中美联储将 2025 年核心 PCE 预期从 2.2%上调至 2.5%，美联储开始为特朗普移民、关税、减税政策给通胀带来的上行风险做评估。我们预期紧缩预期短期到达极致，2025 年美联储货政或先松后紧，3、6 月各 25bps 降息，警惕 2025H2 不降息风险。当前 4.5%的 10 年美债利率、2600 以下为黄金具有较高的配置性价比。 ◼ FOMC 声明：如期降息 25bps，释放暂缓降息信号。12 月 FOMC 会议如期降息 25bps 至[4.25, 4.5]%，声明与相比 11 月仅将未来增量降息考虑的表述增加“幅度与节奏（extent and timing）”。Powell 在发布会上解释为“幅度”指向更接近利率终点，明年难再有 100bps 的降息，“节奏”指向明年降息节奏将再放缓。此外，克利夫兰联储主席 Hammack 投反对票，其认为 12 月应当维持利率不变，这是自 9 月美联储理事 Bowman反对降息 50bps 以来，再次有 FOMC 委员投反对票。 ◼ 点阵图：明年降息指引由 4 次降至 2 次，R*由 2.9%上移至 3.0%。①2025 年：预期全年累计降息 1-2-3 次的人数分别为 3-10-3 人，中值与众数均为 2 次，对应政策利率区间[3.75, 4.00]%，与市场此前定价一致；此外，有 1 人预期明年不降息，各有 1 人预期降息 4 次、5 次。②2026-2027 年：预计到 2026 年累计降息 2-3-4-5-6 次的人数分别为 3-4-5-4-2，中值为 4 次，对应政策利率区间[3.25, 3.50]%，预测分歧仍然较大；预计至 2027 年降息至[3.0, 3.25]%。③长期政策利率：预期长期政策利率从 2.9%再次上调至 3.0%，R*抬升意味着未来降息空间更少。 ◼ 经济预测：通胀风险重回上轨，不确定性增大。①产出：将 2025Q4 美国 GDP 预测由 2.0%上调至 2.1%、2027Q4 预测由 2.0%下调至 1.9%。②通胀：2025Q4 美国 PCE、核心 PCE 预测分别由 2.1%、2.2%大幅上调至 2.5%，2026Q4 美国 PCE、核心 PCE 由上调 2.0%至 2.1%、2.2%。③风险：对经济前景的判断上，更多 FOMC 委员预期失业率的不确定性与风险在趋于均衡而非上行，但 PCE 与核心 PCE 的风险与不确定性在趋于上行。 ◼ 发布会：开始考虑特朗普政策的影响。①货币政策方面，对于此次降息，Powell 认为这是一次更“接近”终点的降息（closer call），以平衡劳务市场正在经历、且可能出现的进一步降温。而点阵图指引的 2025 年降息节奏的放缓更多为了回应更趋于上行、更不确定性的通胀风险。当然，Powell 也表示，明年再次加息似乎不太可能。②经济展望方面，对于就业，Powell 认为劳务市场正在逐步有序降温，但劳动市场下行的风险似乎已经降低。对于通胀，Powell 表示可能需要 1-2 年时间才能达到 2%通胀目标；更高的通胀前景预期是决定 12 月 SEP 的关键因素。在经济前景上，Powell 仍然对当前和未来美国经济增长更加乐观，希望在进一步降息和保持劳动力市场稳健的同时，推动去通胀取得进一步进展。同时，Powell 表示 SEP 对未来 3 年经济的预测存在高度不确定性。③特朗普政策方面，Powell 表示现在评估关税的影响还为时过早、充满了不确定性，但确实有部分 FOMC 成员在经济预测中纳入了对特朗普未来政策影响的考虑。对于近期特朗普团队提出的“央行卖出黄金购买比特币作为储备”，Powell 表示美联储不被允许拥有比特币，并且也不寻求改变法律。受点阵图、经济预测和发布会超预期鹰派的影响，市场的紧缩交易几乎达到极致。截至最新，交易员预期美联储 2025 年降息 1.3 次/33bps，10 年、2 年美债利率分别上涨 12bps、11bps 至 4.523%、4.369%，美元指数上破 108.2 达到 2022 年 11 月以来新高，美股、黄金大跌。 ◼ 展望与策略：紧缩预期短期到达极致，2025 年美联储货政或先松后紧，3、6 月各 25bps 降息，警惕 2025H2 不降息风险。2025H1 宏观环境有利于降息。增长：特朗普上台料立即驱赶非法移民，2025H1 非农就业或出现锐减，诱发衰退担忧。通胀：高基数、页岩油增产预期、居住通 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 9 胀惯性下行料强化 2025H1 通胀下行趋势。进入 2025H2，对衰退的担忧与前期压低通胀的利好因素将退潮，且驱赶非法移民带来的工资通胀黏性将显现，美联储存在暂停降息风险。市场交易方面，当前市场计价 2025仅 1.3 次的降息偏谨慎，而前述 2025H1 衰退→降息交易或让市场在 3月再度预期全年>50bps 的降息，当前 4.5%的 10 年美债利率与 2600 美元/盎司以下的黄金价格具有较高的配置性价比。2025H2，衰退叙事退潮，通胀黏性强化，叙事反转，美债利率届时或重回上轨。 ◼ 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹与失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 9 图1：2024 年 12 月 FOMC 与 2024 年 11 月 FOMC 发布会声明对比 数据来源：美联储、东吴证券研究所 图2：FOMC 发布会开场词情绪指数 数据来源：彭博、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 9 图3：2024 年 12 月美联储 SEP 数据来源：美联储、东吴证券研究所 图4：2024 年 12 月（左）和 2024 年 9 月（右）FOMC 点阵图对比 数据来源：美联储、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 5 / 9 图5：美联储 SEP 对 2024-2027 年及长期 GDP 同比增速预测分布 图6：美联储 SEP 对 2024