2025年环保行业年度策略：揽星衔月，扶摇可接，化债、成长、重组共振，环保市场化新生！

揽星衔月，扶摇可接：化债、成长、重组共振，环保市场化新生！证券分析师 ：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师 ：任逸轩执业证书编号：S0600522030002证券分析师 ：陈孜文执业证书编号：S0600523070006日期：2024年12月10日【东吴环保公用】2025年环保行业年度策略请务必阅读正文之后的免责声明部分2主线1——环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/成长/弹性•优质运营重估：化债利于解决现金流痛点，对标海外估值存翻倍空间。不一样的观点：1）优质运营资产化债弹性被低估：化债弹性源于基本面和估值双升！运营类资产盈利模式稳定，现金流预期可持续，付费痛点解决叠加市场化改革推进，迎价值重估。2）量化测算：在优质模式下选择弹性大的标的。以应收市值弹性系数衡量化债弹性，光大环境（70%）、绿色动力环保（55%）、北控水务集团（51%）弹性突出。①固废：重点推荐【瀚蓝环境】最通顺且落地中的化债标的，形成“地方化债-促进重组-国企成长”闭环，【光大环境】应收市值弹性指数居首位，自由现金流弹性40%+，【三峰环境】【绿色动力】，建议关注【永兴股份】；②水务：重点推荐【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【北控水务集团】。•化债成长：存量包袱解决，释放成长性。建议关注【中金环境】23年通用制造板块营收48亿元，净利润5.37亿元（同比+21%），在股权变更及复杂的宏观环境中仍稳定增长，环保PPP业务出清中。•化债弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响大的水务工程、生态修复、环卫板块。主线2——优质成长：把握政策着力点+新质生产力•政策着力点：1）再生资源：关注资源价值+需求升级。①废家电/报废汽车拆解：贡献“两新”重要增量，回收规范化，地区先发优势与回收资产优势将持续提升。建议关注：废家电拆解【中再资环】【大地海洋】，报废汽车拆解【华宏科技】。②生物油：原料端UCO出口退税取消，鼓励本土利用，长期废油脂资源将供不应求；产品端UCOME存结构性替代机遇，SAF当前产能稀缺，需求增量空间大。建议关注：从UCO到生柴一体化布局【朗坤环境】，先进SAF生产商【嘉澳环保】【鹏鹞环保】【海新能科】等。2）重点投资驱动：重点推荐【景津装备】压滤机龙头市占率40%+，在宏观景气度回升后成长回归！对应24年PE 11倍；建议关注【中金环境】不锈钢离心泵龙头。3）环卫电动化：重点推荐【宇通重工】24M1-9公司自身新能源装备销量/环卫销量占比68%最高，受益电动化弹性最大。24Q3环卫装备行业新能源渗透率16.60%，同比+7.05pct，环比+8.06pct，加速提升。•新质生产力：1）半导体治理：重点推荐【美埃科技】国产半导体洁净设备龙头，国产替代+并购互补品强化出海+耗材提升。2）光伏配套：重点推荐【金科环境】光伏再生水引领者，受益于水耗标准趋严。主线3——重组为支点，推动“化债-价值成长”闭环•重组：立足于企业资产增值，政策支持上市公司向新质生产力转型升级&加强产业整合。从瀚蓝案例看下一个“化债-重组-成长”闭环逻辑，建议关注【武汉控股】化债修复弹性值得期待，股东承诺资产盈利提升后注入。风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧等。（ 估值日期：2024/12/8）关注化债、化债、成长、成长、重组三重组三大主线大主线3优质成长：把握政策着力点+新质生产力环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/成长/弹性投资建议与风险提示0203CONTENTS重组为支点，推动“化债-价值成长”闭环043.1 把握一揽子增量政策，关注再生资源、重点投资驱动、环卫电动化3.2 发展环保新质生产力，关注半导体配套治理、光伏配套治理、低碳节能设备2.1 化债解决G端应收，优化三表&促新增投资，板块迎价值重估2.2 运营重估：受益政府付费确定性强化，对标海外估值存翻倍空间2.3 成长：化债解决历史包袱，潜在成长性释放2.4 弹性：应收占比和减值影响大的公司受益化债弹性突出24Q1-3业绩平稳，水务固废资本开支下降，回款凸显化债必要性01054水务运营：收入利润保持平稳，G端回款承压信用减值影响加大量价逆周期，收入盈利平稳小幅增长。24Q1-3水务运营板块收入454亿元（-2%），归母净利润98亿元（+23%），剔除首创环保24Q3资产处置投资收益17.86亿元后同比+0.79%。G端回款承压，信用减值影响加大。24Q1-3信用减值损失-4.33亿元（23Q1-3为-0.27亿元），信用减值损失/归母净利润为-5.40%（23Q1-3为-0.34%），24Q3单季度信用减值损失计提环比放缓。现金流担忧提升，期待化债改善。2024Q1-3水务运营板块经营性现金流净额68亿元（-9%），资本开支137亿元（-10%），自由现金流-68亿元（2023Q1-3为-77亿元）。垃圾焚烧：运营主导业绩增长，资本开支下降自由现金流持续增厚，运营提效&积极拓展供热垃圾焚烧板块运营主导业绩增长，降本增效利润率上行。2024Q1-3垃圾焚烧板块收入343亿元（+3%），归母净利润73亿元（+12%）。资本开支下行，自由现金流持续增厚。2024Q1-3垃圾焚烧板块经营性现金流净额103亿元（+19%），资本开支62亿元（-17%），自由现金流41亿元（2023Q1-3为13亿元）。2024H1吨发和吨上网水平回升，9家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）达394度/吨，较2023年提升0.60%；吨上网332度/吨，较2023年提升1.60%，平均厂用电率14.35%，较2023年下降0.63pct。积极拓展供热，增厚盈利&改善现金流。2024H1发电供热比前三：中科环保（31.5%）、旺能环境（9.7%）、城发环境（9.5%）。环保行业：24Q1-3业绩平稳，To G类资产应收承压2024Q1-3环保板块收入同比-1%，较2024H1营收同比-3%，下滑幅度有所收窄。分板块来看，2024Q1-3，环保设备（+7%），固废（+4%），再生资源（+4%），环境监测（+2%），水务（-2%），设计咨询（-3%）大气治理（-14%），生态修复（-17%）。2024Q1-3环保板块归母净利润同比+2%，较2024H1归母同比-0.4%，业绩增速由负转正。分板块来看，2024Q3优质运营板块，水务运营（+23%），垃圾焚烧（+12%），业绩表现较好。水务固废运营公司应收占比提升，其中水务运营减值影响同比提升，工程类公司应收压力较大。2024Q1-3环保经营性现金流净额+17%，资本开支+1%，自由现金流同比增厚29亿元。营业收入：2024Q3收入同比-1%，收入下滑较24H1收窄 2024Q1-3环保板块收入同比-1%，较2024H1营收同比-3%，下滑幅度有所收窄。 分板块来看，2024Q1-3，环保设备（+7%），固废（+4%），再生资源（+4%），环境监测（+2%），水务（-2%），设计咨询（-3%）大气治理（-14%），生态修复（-17%）。数据来源：Wind，东吴证券研究所表：2020-2024Q1-3各细分收