债市行情过热了吗？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 12 月 8 日 债市行情过热了吗？ 固定收益策略报告 利率快速下破前低。12 月首周，10 年国债利率快速下破 2%，创历史新低。主要推动因素包括宽货币预期强，供给担忧弱化，短端空间打开；基本面虽有回升，但力度和结构还欠佳；跨年行情助推，广义基金积极参与，趋势交易一定程度上实现自我强化。 破 2 之后，核心问题是行情持续性如何？一个视角是市场微观交易结构。具体看几个方面： 债基久期水平虽有回升，但仍未触及历史极值。截至 12 月 6 日，中长期纯债基金久期回升至 2.91 年，位于过去三年的 80%分位水平，但尚未重新突破 3 年这一关键位置。而从历史经验看，在一轮债市行情尾声阶段，久期往往会提升至 3 年上方。这表明，目前市场整体久期策略仍有一定提升空间。 分歧度偏高，显示存在踏空。以衡量中长期债基久期策略分歧程度的指数为例，目前该指数读数为 0.55，虽然较此前水平有所下降，但仍高于年内低点 0.46。分歧度的存在反映机构间对市场走势预期和久期策略选择上存在差异。这种分歧表明市场中或仍存在一定规模的踏空资金。 行情尾声常见的“恐慌式买入”未出现。横向跨机构对比，这一轮破 2%的跨年行情中，广义基金参与度高。但纵向对比，交易盘并未出现恐慌式买入。 市场微观情绪指标整体位置仅中性偏高。截至 12 月 8 日，债市微观交易情绪指标读数为 57%，反映当前市场情绪处于中性略高状态，但距离过热风险区（定义为>70%）仍有较大空间。相比于 2020年 4 月、2021 年 8 月、2023 年 8 月、以及 2024 年 4 月和 8 月等关键节点，当时指标读数均超过 70%以上分位，预示行情接近尾声或面临调整压力。相较之下，当前指标位置表明，市场尚未达到极端过热状态，行情仍存在顺势动能。 不过也有部分指标指示市场存在一些抢跑。比如当前货币松紧预期指数处于极端低位，表明市场对宽货币政策的定价程度较高，10年期国债收益率相比其他关键利率抢跑了约 10-15BP。不过考虑到市场普遍对明年降息幅度有较高预期，20BP 的降息幅度被视为保守估计，按此观察，市场在降息预期上有一定幅度的提前行动，但尚未超出保守估计的范围。 总体而言，利率水平创出新低，但市场情绪指标较年内峰值（8月）仍有落差，反映出本轮行情参与度较前三季度偏低，机构间仍存在分歧，同时也有踏空资金存在，当前微观结构不支持市场方向反转。同时，历史上的跨年窗口期里，信贷拐点是导致行情破坏的主要原因，但现有政策倾向下，明年初信贷脉冲几率不高，利率仍易下难上。 风险提示：地缘风险，央行态度，稳增长政策 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：债市行情过热了吗？ 利率快速下破前低。12 月首周，10 年国债利率快速下破 2%，创历史新低。主要推动因素包括宽货币预期强，供给担忧弱化，短端空间打开；基本面虽有回升，但力度和结构还欠佳；跨年行情助推，广义基金积极参与，趋势交易一定程度上实现自我强化。 破 2 之后，核心问题是行情持续性如何？观察行情可持续性的一个视角是市场微观交易结构。微观交易结构指标反映市场参与者的活跃度和情绪变化。例如，基金久期、各类机构买入力度、比价情况、对宽货币预期的定价程度等，均是衡量行情延续性的重要参考方面。当这些指标显示市场情绪还在上扬、资金买债力度未见显著削弱时，行情延续的可能性更高。而如果情绪指标绝对位置逐步来到极端高位，则后续情绪进一步极端化的空间有限，市场可能面临调整压力。因此，综合微观交易指标的当前位置以及边际变化，可以作为评估本轮行情可持续性的一个观察视角。 具体看几个方面： 债基久期水平虽有回升，但仍未触及历史极值。今年 8 月至 9 月，中长期纯债基金持仓久期中位值曾达 3 年以上的历史高位。然而，随着 9 月中下旬以来的市场调整，久期水平快速回落，并在 10 月下旬一度降至 2.75 年附近。此后，伴随市场情绪逐步修复，久期再度上行。截至 12 月 6 日，中长期纯债基金久期回升至 2.91 年，位于过去三年的 80%分位水平，但尚未重新突破 3 年这一关键位置。而从历史经验看，在一轮债市行情尾声阶段，久期往往会提升至 3 年上方（例如 20 年 Q2、22Q3、23Q3 和今年 9 月）。 从细分品类看，代表性利率债基金和信用债基金的久期表现亦呈现类似特征。截至 12 月 6日，利率债基金久期中位值为 3.2 年，信用债基金久期中位值为 2.7 年，两者均未回到年内高点（分别为 3.6 年和 2.9 年）。这表明，目前市场整体久期策略仍有一定提升空间。 图1.基金久期距离历次高点还有 0.1-0.4 年左右的差距 图2.区分利率和信用债基观察，也尚未回到年内高位 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 分歧度依然存在。以衡量中长期债基久期策略分歧程度的指数为例，目前该指数读数为 0.55，虽然较此前水平有所下降，但仍高于年内低点 0.46。分歧度的存在反映机构间对市场走势预期和久期策略选择上存在差异。这种分歧表明市场中或仍存在一定规模的踏空资金。 16年Q317年Q419年Q420年Q220年Q421年Q422年Q423年Q324年Q3最新0.00.51.01.52.02.53.03.54.00.00.51.01.5久期分歧度高久期，低分歧低久期，高分歧1.01.52.02.53.03.54.04.519-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07信用债基金池久期中位数利率债基金池久期中位数固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图3.基金久期分歧度位置不低 图4.前 10%分位-后 10%分位基金久期处于高位 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 行情尾声常见的“恐慌式买入”未出现。横向跨机构对比，这一轮破 2%的跨年行情中，广义基金参与度高。但纵向对比，交易盘并未出现恐慌式买入。 这里主要的参考指标是基金现券周