境外债专题：化债的风吹到了城投点心债？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 境外债专题 化债的风吹到了城投点心债？ 2024 年 12 月 12 日 近期市场关于城投境外债的讨论较多，不管是相关投资渠道被监管限制还是364 境外债，都备受市场关注，毕竟在境外高票息的背景下仍有较大超额比较收益。针对城投点心债，本文聚焦以下几点： ➢ 存量点心债表现如何？ 去年开始，城投点心债供给明显增加，且占比明显提升。截至 2024 年 12月 2 日，我国城投点心债的存量规模已经突破 2500 亿元。 对于 364 城投点心债，由于不需要发改委审核登记，于 2023 年年末至今，发了 46 只“364 外债”，目前存量还有 35 只，主要分布在山东和河南，山东有 17 只，河南有 14 只，整体的发行利率和估值也相对较高。 ➢ 点心债一级发行如何？ 自 2022 年下半年以来，点心债规模明显增加，净融资规模除 2023 年第三季度、2023 年 11 月外也均为正。主要原因系境内城投债融资受限而中资美元债融资成本偏高,点心债成为较好的融资替代渠道。 截至 2024 年 11 末，城投点心债发行 1377 亿元，同比增长 49%，净融资均为正。主要原因在于化债行情下境内城投债发行趋严，企业仍然有资金需求，而点心债填补了这一缺口，尽管发行成本相对较高，但仍低于中资美元债的成本。 但是，点心债未来的供给节奏也需结合投资端渠道和监管的松紧情况来判断，短期内或仍将保有一定发行规模。 ➢ 如何看待城投点心债？ 首先从票面利率来看，城投点心债融资成本较高，全国整体发行票面利率达5.35%。与境内相似，弱资质区域发行成本较高，比如云南（7.95%）、辽宁（7.36%）。分期限看，发行期限短的债券反而发行票面利率更高，发行期限在1 年期以内的债券发行成本显著高于其它期限，这是因为 1 年期以内债券的发行不受发改委 56 号文的审批备案监管，而只需在当地外管局登记即可，急需资金的弱资质平台更会倾向于发行 1 年期债券。 再聚焦于估值情况：考虑到通道费，本文仅展示城投点心债信用利差较境内城投债的信用利差在 300BP 以上的主体，部分主体还有比较厚的超额利差，可选取相对优质的区域和资质较好的主体。 另外，近年来点心债的整体市场流动性也有明显改善。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；中美货币政策的不确定性；估值波动风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 韩晨晨 执业证书： S0100123070055 邮箱： hanchenchen@mszq.com 相关研究 1.信用策略系列：2025，信用研究些什么？-2024/12/11 2.可转债 2025 年展望：转债等风来，把握科技与内需风向标-2024/12/11 3.固收点评 20241210：适度宽松与超常规——政治局会议的关键词-2024/12/10 4.利率债 2025 年供给展望：2025，政府如何加杠杆？-2024/12/09 5.土地市场系列专题：城投拿地在增多？-2024/12/09 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 存量点心债表现如何？ ............................................................................................................................................. 3 1.1 存量点心债分布特征 ......................................................................................................................................................................... 3 1.2 存量城投点心债分布特征 ................................................................................................................................................................. 4 1.3 存量 364 城投点心债 ........................................................................................................................................................................ 6 2 点心债一级发行如何？ ............................................................................................................................................. 8 2.1 点心债发行有哪些变化？ ................................................................................................................................................................. 8 2.2 城投点心债发行有哪些变化？ ......................................................................................................................................................... 8 3 如何看待城投点心债？ .......................................................................................................................................... 12 3.1 哪些城投点心债有超额利差？ ....................................................................................................................................................... 12 3.2 城投点心债的流动性如何？ .......................