10_月_FOMC_会议点评：降息或暂告段落，准备金困境依然持续

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 降息或暂告段落，准备金困境依然持续 ——10 月 FOMC 会议点评  一、会议内容：美联储降低联邦基金利率目标区间 25bps 至 1.5%~1.75% 会议表态继续偏鹰，且美联储内部持续存在较大分歧：本次决议声明中删除“act as appropriate”，未来货币政策或回归“数据依赖”；而鲍威尔在新闻发布会对美国当前经济环境（消费增长强劲，且投资疲弱尚未传导至消费）与外部风险（贸易风险缓和）的表态较为乐观，或暗示后续货币政策将偏鹰。且此次 FOMC 会议决议再次有 2 票否决票，历史看美联储内部持续高度分歧往往意味着货币政策节奏调整，当前美联储的较大分歧或也暗示了 12 月不降息的可能。但鲍威尔表示当前通胀预期仍然较弱，美联储目前尚未考虑加息，这一表态也一定程度上缓和了美联储鹰派的预期。从市场的即期反应来看，美股、黄金上涨，美元、美债收益率下跌，市场反应基本与降息操作的方向一致。 未来货币政策路径：继续关注准备金规模的充裕，鲍威尔明确指出希望将准备金规模维持在 1.5 万亿的水平，且否定了通过降低监管要求来维持充裕准备金。降息层面 2020 年降息次数大概率少于今年，美联储呵护名义利率空间的意愿将更为强烈，扩表、新工具设立（SRF）等都可前置作为一定的替代。  二、往前看，停止缩表的原因修复如何？ 资产负债表变化：9 月以来资产端总计扩表 2090.88 亿美元，扩张的资产类别主要为美国国债（共增持 540 亿美元，其中短期国债 255 亿美元、中长期国债233.7 亿美元）与正回购协议（共增长 1782 亿美元）；其中美联储通过正回购操作的滚续，将正回购对资产端的影响规模维持在 2000 亿美元附近。9 月以来准备金余额累积仍为净减少（共计减少 526.9 亿美元至 1.45 万亿美元）。 利率走廊变化：当前联邦基金利率仍在超额准备金利率之上，利率走廊机制尚未修复。反映货币市场资金仍然紧张，后续美联储继续维持资产负债表宽松的货币政策方向较为确定，也可能进一步推出常备回购便利 SRF 作为利率走廊上限工具取代 IOER 的作用。  三、往后看，降息+扩表的影响有哪些？ 降息对一级发行市场的影响：从国债发行利率来看，加息以来国债一级发行利率均有提升，且 2019 年短期国债相比中长期国债的发行利率提升更为明显。降息以来，国债发行利率均出现下行，也减轻了国债发行的利息负担。 重启资产购买对存量国债市场的影响：在截止到 9 月的国债存量市场中，美联储持有短期国债占短期国债总存量比重为 0.3%，根据美联储 5400 亿美元的购债计划，则截至明年二季度美联储持有的短期国债规模占比可达约 22.2%-20%（美联储 QE 以来持债规模最高在 2014 年，全部为中长期国债，占比约 19%）。  四、美债：Q4 收益率处于中性与悲观情景中波动。短期看，美债三因素模型测算的 Q4 美债利率或处于中性与悲观情景中波动（即 1.3%-1.8%区间），由于目前美债收益率已经对美国经济走弱的预期充分定价，收益率继续大幅下行的空间不大，后续还需要更多的增量数据走弱为美债利率继续下行提供动能。  五、美元：内部主动贬值>外部被动升值，美元走势难强。当前欧元汇率跌至2016 年前后的较低水平，但相比当时刚走出欧债危机不久的欧洲，当前的经济环境更优、尾部风险扩散缓冲期也更长，后续脱欧靴子落地可能作为重要的催化剂，带来英镑和欧元的一轮反弹。而同时美国经济下行越来越明显的环境下，未来大概率将是美国内部经济走弱主动引导美元贬值的动力更强，美元指数后续走势难强。  六、国内货币政策与债市：短期债市存在上行风险。当前的市场利率可以从名义增长、货币供需、资金配置和外资增量四个角度进行解读，短期来看四个驱动因素共同牵引利率向上，国内债市短期存在利率上行风险。国内货币政策方面，在通胀的冲击下 MLF 降息概率减小但仍有一定可能性，且调降幅度或有限在 10bp 左右，11 月是相对较好的操作时点。  风险提示：美国经济增长超预期回升，美联储后续宽松政策不及预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 《【华创宏观】全球不确定因素降温 风险资产表现亮眼——9 月大类资产月报》 2019-09-30 《【华创宏观】净存款外流印证 Q2 资本外流压力加大——跨境资本季度跟踪第 3 期》 2019-10-07 《【华创宏观】利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》 2019-10-10 《【华创宏观】酒饮微醺，过犹不及——论地产不可承受之重&数论经济系列九》 2019-10-17 《【华创宏观】越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十》 2019-10-29 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019 年 10 月 31 日 23076587/36139/20191031 13:33 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、10 月 FOMC 会议主要内容 ............................................................................................................................................. 4 （一）利率决议：降息 25bp，对称调降 IOER .............................................................................................................. 4 （二）会议声明：表态偏鹰，美联储内部分歧延续 ..................................................................................................... 4 1、删除“act as appropriate”，后续政策路径或偏鹰 ................................................................................................... 4 2、美联储内部持续存在较大分歧 ............................................................................................................................... 4 （三）未