钧达股份(002865)深度研究：技术引领穿越周期，出海中东辐射欧美

[Table_Title] 钧达股份（002865）深度研究 技术引领穿越周期，出海中东辐射欧美 2024 年 12 月 10 日 [Table_Summary] 【投资要点】  专业化电池龙头，深耕技术引领变革。公司 2022 年完成对捷泰科技的全资收购并剥离汽车饰件业务全面转型光伏电池制造。捷泰科技深耕光伏电池制造多年，2022 年率先实现 N 型 TOPCon 电池大规模量产，引领行业技术迭代。根据 Infolink 统计，捷泰电池出货连续多年位列全球前五，2024 年上半年公司电池出货排名全球第二，其中 N 型出货排名全球第一。2024 年行业竞争加剧，产业链价格持续下行，公司业绩阶段性承压。  供需再平衡临近，电池龙头率先复苏。需求端：中美欧传统市场稳中有进，中东、中亚等新兴市场接棒高增，未来全球光伏需求增速换挡，进入中低速增长新阶段。供给端：产能优化进入后半程，一方面企业资本支出急剧收缩，老旧产能加速淘汰，另一方面协会呼吁限价+行业自律减产，引导产业链价格逐步提升，其中电池环节库存已降至低位，后续随着行业减产及需求复苏，价格有望反转向上。公司优势：1）公司已于 2023 年全额计提 P 型 PERC 资产，目前现有产能 40GW 均为 N 型 TOPCon 电池，产能及资产结构优异；2）推出 MoNo 系列产品引入多项提效工艺，转换效率行业领先，其中 MoNo 1 系列集五大核心技术于一体，转换效率超 26%，MoNo 2 系列在 MoNo 1 基础上新增半片边缘钝化及波浪背场技术，可使组件功率提升 5-9W，双面率提升5%；3）公司 TOPCon 提效降本路径清晰，Ag 栅线形貌优化降低银耗优化成本，Poly Finger 预计提效 0.3%以上。同时，公司 TBC 电池已完成中试，较主流 N 型电池效率提升 1-1.5%，未来视市场需求情况可随时导入量产。  赴港上市，开启产能出海新征程。美国贸易壁垒掣肘光伏产品供给，东南亚双反落地后或进一步加剧供应链挑战，同时在 IRA 补贴下美国本土组件产能快速起量，截至 2024 年 10 月本土在运营产能超过 45GW，而美国尚无本土电池产能，在建 8.8GW 项目进展缓慢，结合现有海外可输美电池产能及项目规划，我们预计短期美国电池供需缺口难以补足。公司前瞻布局阿曼基地，规划 10GW 高效电池产能，其中一期 5GW电池有望于 2025 年上半年建成投产，同时公司已与北美组件客户签订《框架协议》，2025 年意向订单 1-2GW，后续随着阿曼基地投产，公司有望开拓美国高溢价市场，享受超额利润。同时，中东光伏快速发展，公司阿曼产能也可就近满足当地项目交付需求。 [Table_Rank] 买入（上调） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：唐硕 证书编号：S1160524090002 联系人：唐硕 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 14246.36 流通市值（百万元) 13979.91 52 周最高/最低（元） 84.68/34.00 52 周最高/最低（PE） 27.27/-54.22 52 周最高/最低（PB） 17.86/1.69 52 周涨幅（%） -23.60 52 周换手率（%） 1187.56 [Table_Report] 相关研究 《业绩持续承压，看好公司产能出海》 2024.10.31 《业绩高增符合预期，电池盈利再创新高》 2023.07.17 《TOPCon 电池领跑者，N 型扩产再提速》 2023.06.07 -58.01%-41.37%-24.72%-8.08%8.56%25.20%12/102/104/106/108/1010/10钧达股份 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 电气设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 钧达股份（002865）深度研究 【投资建议】  我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 107.93/145.71/170.35 亿元；归母净利润分别为-4.22/9.35/16.96 亿元；EPS 分别为-1.84/4.08/7.04元；2025-2026 年对应 PE 分别为 16/9 倍；参考可比公司估值，公司 2026年估值低于可比公司均值，给予公司 2026 年 12 倍 PE，上调公司评级至“买入”。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 18656.95 10792.69 14570.73 17035.15 增长率(%) 60.90% -42.15% 35.01% 16.91% EBITDA（百万元） 2392.71 565.75 2346.57 3213.69 归属母公司净利润（百万元） 815.64 -422.20 935.09 1695.90 增长率(%) 13.77% -151.76% 321.48% 81.36% EPS(元/股) 3.83 -1.84 4.08 7.40 市盈率（P/E） 20.23 — 16.14 8.90 市净率（P/B） 3.74 3.65 2.98 2.23 EV/EBITDA 7.25 28.84 6.67 4.43 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  海外贸易壁垒升级；  下游需求不及预期；  行业竞争进一步加剧等。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 钧达股份（002865）深度研究 1、关键假设 1）出货：目前，公司具备 40GW N 型 TOPCon 产能，阿曼基地规划 10GW，其中一期 5GW 有望 2025 年上半年建成投产，参考公司 2024 年前三季度出货量，我们预计公司 2024 年全年出货 34.5GW。2025-2026 年，阿曼基地出货 2/5GW，国内基地保持合理产能利用率，出货 37.2/36.9GW，国内外合计出货 39.2/41.9GW。 2）价格及盈利：目前产业链价格处于底部，随着后续供给出清价格有望反弹，公司随着公司阿曼基地投产并实现批量出货，公司海外高溢价市场收入占比有望提升，从而带动公司产品销售均价及盈利能力修复。我们预计公司 2024-2026 年光伏电池业务毛利率分别为 0.9%/12.62%/15.66%。 2、创新之处 我们认为行业供给侧改革进入后程，出清拐点临近，协会呼吁限价及行业自律减产落地，硅料、组件价格反弹为电池提价打开空间，目前国内外销电池厂库存水位已降至年内最低点，后续随着需求复苏，电池价格有望反转向上带动电池龙头基本面修复。 我们看好公司电池产能出货，开拓北美高溢价市场。随着美国为首的海外市场本土化要求趋严加剧海外供应链挑战，海外电池产能缺口明确，公司阿曼 5GW 电池建成投产后有望进一步开