经济形势跟踪：稳增长政策态度如何落地是市场关注焦点

宏观经济 | 证券研究报告 — 宏观策略评论 2024 年 12 月 16 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 证券分析师：郭军 (8610)66229081 Jun.guo@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519070001 经济形势跟踪： 稳增长政策态度如何落地是市场关注焦点  积极的政策态度再次被确认：在 12 月 9 日的政治局会议，以及 12 月 11-12日的中央经济工作会议上，党中央体现了比 9 月政治局会议更为明确的稳增长态度，释放了更为积极的政策态度。  市场预期已经因为政策态度而明显上扬：从政策转向后的 10 月和 11 月经济数据来看，实体经济中各经济主体对政策态度早已没有疑虑，对经济预期也明显提升。受预期改善的带动，实体经济中自发的经济活动已经有所回暖。第一，制造业 PMI 显示我国内需在 10 月和 11 月明显修复；第二，地产销售改善带动地产开发商售房回款改善。但地产销售的回暖并未向地产投资传导；第三，餐饮零售和汽车销售的绝对规模在 11 月进一步走高，但商品零售规模有所回落；第四、投资品相关行业“淡季不太淡”。  当下市场的关注焦点已经转向稳增长的政策态度如何落地：后续各部委如何对中央经济工作会议的方针做细化，会明显影响市场对政策态度落地效果的预期。因为对未来刺激政策效果仍然有疑虑，且宽松货币政策向实体经济传导的路径仍然阻塞，所以目前金融市场处在流动性推动下的“股债双牛”状态，需注意金融资产价格的泡沫风险。 （风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。） 2024 年 12 月 16 日 经济形势跟踪：稳增长政策态度如何落地是市场关注焦点 2 在 12 月 9 日的政治局会议，以及 12 月 11-12 日的中央经济工作会议上，党中央体现了比 9 月政治局会议更为明确的稳增长态度，释放了更为积极的政策态度。“积极有为”的宏观政策，“更加积极”的财政政策，以及“适度宽松”的货币政策的提法都令人振奋。党中央释放这些积极信号让市场再次确认了今年 9 月以来我国更积极偏向稳增长的政策态度。 事实上，从政策转向后的 10 月和 11 月经济数据来看，实体经济中各经济主体对政策态度早已没有疑虑，对经济预期也明显提升。受预期改善的带动，实体经济中自发的经济活动已经有所回暖。证据有以下几点： 第一， 制造业 PMI 显示我国内需在 10 月和 11 月明显修复。在这两个月，我国制造业 PMI中“国内订单”（由“新订单”减去“新出口订单”估算）显著回升。考虑到同期“新出口订单”波动不大，可以研判这两月我国制造业 PMI 之所以能重回 50 以上的扩张区间，应主要受内需改善的带动。 图表 1. 10 月、11 月制造业 PMI 反映国内订单状况明显修复 资料来源：万得 第二，地产销售改善带动地产开发商售房回款改善。但地产销售的回暖并未向地产投资传导。2024 年“十一黄金周”之后，我国 30 城市商品房周度销售面积已经回升到过去 3 年的同期水平。二手房销售的改善情况更为明显。今年 10 月以来，一线城市的二手房销量均显著上升。到 12 月上半月，北京的二手房销量已经大幅超越过去 3 年同期水平。 受地产销售改善的带动，地产投资资金来源中，与销售相关性密切的“定金及预付款”和“按揭贷款”季调后的规模在 10 月和 11 月明显回升。但同期，地产开发商直接从银行获得的贷款（“开发贷”）升幅则相对偏弱。看起来，银行对直接向地产开发商发放贷款的态度仍然不是很积极。 地产销售虽然改善，季调后的地产投资金额规模却在 11 月进一步下滑。考虑到开发商的投资意愿仍然处于低位，且今年 9 月 26 日的政治局会议明确要求“商品房建设要严控增量”，地产投资的低迷并不让人意外。但地产销售改善、投资低迷并存的局面会削弱地产市场复苏对经济的带动作用，且或迟或早地会让地产供给瓶颈浮现，进而对房价带来明显的推动作用。 30354045505560-2-101234567820172018201920202021202220232024PMI国内订单：新订单-新出口订单PMI：新出口订单（右轴）%%2024 年 12 月 16 日 经济形势跟踪：稳增长政策态度如何落地是市场关注焦点 3 图表 2. 30 城市商品房销售面积继续回升 图表 3. 北京二手房成交面积已远高于过去 3 年同期水平 资料来源：万得 资料来源：万得 图表 4. 地产投资资金中，定金预付款和按揭贷款明显回升，但开发贷升势不明显 图表 5. 季节调整后的地产投资金额继续下降 资料来源：万得 资料来源：万得 第二， 餐饮零售和汽车销售的绝对规模在 11 月进一步走高，但商品零售规模有所回落。目前还难以判断商品零售规模的回落会持续多久，但这一走势再次体现了刺激消费的难度。在国内汽车销量明显上升的时候，我国汽车出口量从高位有所回落。其中，新能源车出口回落得更明显一些。 01234562017201820192020202120222023202430城市商品房周度销售面积30城市商品房周度销售面积（4周移动平均）百万平方米01020304050607080901月3月5月7月9月11月2024202320222021北京二手房周度成交面积（千平方米）0200400600800100012000501001502002503003502006200920122015201820212024地产投资资金来源：开发贷地产投资资金来源：按揭贷款地产投资资金来源：定金预付款（右轴）月度值（10亿元，季调）7080901001101201301401501601702018201920202021202220232024制造业投资基础设施投资房地产投资月度投资金额来源规模指数（2018年1月=100，季节调整）2024 年 12 月 16 日 经济形势跟踪：稳增长政策态度如何落地是市场关注焦点 4 图表 6. 11 月餐饮零售规模和汽车销量均走高，商品零售规模却有所下滑 图表 7. 我国汽车出口量有所下滑 资料来源：万得 资料来源：万得 第四、投资品相关行业“淡季不太淡”。进入冬季，是钢铁、水泥、石油沥青等重工业行业的传统淡季。但今年 9 月以来，这些投资品行业的产量和开工率等指标表现出了反季节的韧性，走势强于过去 3 年的同期水平。 图表 8. 粗钢日均产量在 12 月上旬保持稳定，并未积极性地回落 图表 9. 石油沥青开工率“淡季不太淡” 资料来源：万得 资料来源：万得 不过，在市场对政策稳增长态度没太大怀疑的同时，政策对实体经济增长的直接带动作用还不明显。直到今年 11 月，社会融资规模中，专项债之外的部分（主要反映实体经济自发的融资需