固定收益专题报告：三问城投转型，成色几何？

敬请参阅最后一页特别声明 1 一、我是谁？ 城投宣布自身为市场化经营主体后，将不再承担政府融资职能，成为市场化经营的国有企业。其股东的级别和地位在一定程度将影响政策和金融机构的支持。按企业预警通披露口径，省级主体占比 2%，市级主体占比最多为 51%，国家级新区、国家级高新/经开区合计占比 12%，区县级和其他合计占比 35%。转型主体的股东级别整体较高。分地区看，浙江省转型主体数量最多，共有 84 家，其次山东 58 家，江苏 37 家。区县占据较大比重。东部区县主体转型较多，中西部地区以市级为主。低层级和欠发达地区的主体能够获得政府补助政策的倾斜。 二、我有什么？ 截止 2024 年 6 月末，样本总资产规模的中位数为 567 亿元，与 2021 年相比增加 37%。增幅最大的是应收账款科目，较 2021 年末增加 72.6%；存货科目占比最多为 29%，传统城建类资产仍占据重要地位。但较 2021 年末存货增幅仅为 34%，小于总资产增速。近 4 年转型主体城建业务的投入有所放缓。城建类项目自 2022 年到达高点后开始回落，之后逐渐趋稳；自持类项目近 3 年一期的占比也有所增加，正在从工程代建向资产经营转变；股权投资类项目在总资产中规模占比相对较少，受资源禀赋和专业投研团队等因素制约，股权投资业务尚未形成广泛的规模化效应。资产融资效率方面，国家级新区和开发区有较多的融资政策支持和现金流资产，相较于传统建设项目更容易盘活，有更强的融资能力。资产利用效率方面，从样本近三年的经营数据看，总资产报酬率有所降低。或与当下正处于转型换挡的过渡期有关，往昔旧有的代建模式渐次蜕变，新产能资产仍处培育阶段，尚未形成稳定可观的收益规模。分层级看，省市级和国家级新区和开发区的总资产报酬率中位数分别为 1.29%和 1.23%，两者基本相当，略高于区县和其他主体的 1.15%。 三、我能干什么？ 透过样本近 1 年开展的融资租赁业务中的租赁物看，出现次数最多的是能源电力行业设备（输配电、变电、光伏设备等），新能源与能源供应一体化是转型城投的一个重要方向，资产也较容易盘活。其次是市政工程类设备（污水设备、输送水管道等），这与城投的传统禀赋有关，同时也具有地域垄断性，在此行业也具备一定竞争优势。电子通讯设备和建筑配套的主要租赁物主要是数据中心、半导体以及监控系统等。建筑配套租赁物多为电梯、暖通系统、停车系统等城投自持资产的附着物。大致推演城投主要产业转型路径——以能源电力、城市基础设施运营及相关衍生业务为主要方向。截止 2023 年末，公益&准公益性主营占比在 50%以内的主体占到样本总数的六成。分层级看，市级主体公益&准公益性主营平均占比最大，其次为区县，但均未超过 50%。主营业务中，商品贸易形成的销售额最大，其次是工程建设和房地产开发销售，前三大行业占到样本总营收的 48%。现金/营业收入指标在 0.5 倍以下的主体近三年呈减少趋势，大部分主体集中在 0.8-1.2 倍，整体收入现金保障尚可。 四、利差分布与策略选择 浙江省在样本中数量最多，利差分布较为均衡；山东省平均利差位置较靠后，高利差向少数主体集中，样本离散程度较大。江苏省城投债 1-3 年平均利差位置较为靠前，大部分转型主体利差高于该省城投债的平均值；福建省城投债 1-3 年平均利差最低，位于样本中间位置。策略选择上，可根据实际情优先选择股东级别为省市、国家级新区、国家级高新/经开区的核心主体发行的 1-3 年债券；资产和经营方面，优先选择总资产报酬率在 1.2%以上、销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入在 1 倍以上的转型主体发行的 1-3 年债券。 风险提示 统计口径误差；政策变动风险 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、我是谁？.................................................................................... 4 1、城投转型市场化国企，股东级别整体较高 .................................................... 4 2、东部区县主体转型较多，中西部地区以市级为主 .............................................. 4 3、政府补助向低层级与欠发达地区主体倾斜 .................................................... 5 二、我有什么？.................................................................................. 5 1、选取三类项目透视资产底色 ................................................................ 5 2、从工程代建向资产经营转变，股权投资尚待规模化突破 ........................................ 6 3、国家级新区和开发区资产融资优势明显 ...................................................... 6 4、样本 ROA 整体偏低，省市级与国家级新区和开发区资产利用率较优 ............................. 7 三、我能干什么？................................................................................ 7 1、管中窥豹——从融资租赁物窥视城投产业转型方向 ............................................ 7 2、公益&准公益性主营业务已不再占据主导地位 ................................................. 8 3、转型主体主营销售现金保障性尚可 .......................................................... 8 四、 利差分布与策略选择......................................................................... 9 1、山东主体利差向少数主体集中，江苏主体普遍高于平均利差 .................................... 9 2、合意主体选择策略 ....................................................................... 10 五、风险提示................................................................................... 10 图表目录 图表 1： 城投转型分析逻辑 ......................