海外市场2025年度投资策略：继续寻找反转资产，拥抱海外投资

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 海外市场 2025 年度投资策略 继续寻找反转资产，拥抱海外投资 2024 年 12 月 12 日 ➢ 教培：行业进入常态化发展，看好头部机构份额提升。2024 年暑期重点公司收入端保持较快增长，从递延收入来看秋季增速预计有所放缓，但仍维持较高景气。中长期维度，从“双减”前的行业发展规律来看，头部机构由于较强的品牌效应、领先的教学教研体系、成熟的管理经验，市场份额持续提升，行业有望向头部机构集中。 ➢ 奢侈品：区域结构再平衡，寻找反转机会。2024 年，由于海内外宏观经济的不确定性和奢侈品价格的持续上涨，全球个人奢侈品消费下滑 2%，消费者数量较 2022 年下降 12.5%，全球主要市场中，中国大陆成为最大拖累项。各集团经过一年调整，中国市场的风险敞口正在缩小，同时随着中国经济刺激政策的出台，以及品牌定位和策略调整，奢侈品集团业绩有望迎来改善。 ➢ 电商：行业格局趋稳，重估电商平台。行业不再追求低价竞争，拼多多国内核心广告收入边际放缓至 24Q2-Q3 的不足 30%；直播电商降速，对货架电商冲击递减，抖音 GMV 增速 9 月下滑至不到 20%，快手 24Q2 后电商 GMV 同比增速降至 15%左右。阿里电商主业 GMV 回到正增长，京东亦受益于国补政策 Q3 零售增长 6.1%，我们认为行业竞争格局呈现出趋稳趋势，龙头有望实现重估。 ➢ 连锁餐饮：供给过度下的困局和选择。餐饮供给仍呈净增加趋势，据企查查，截至 2024 年 8月，全国餐饮相关企业存量同比增长 9.4%；竞争激烈导致行业出现大量闭店，截至 2024 年前 8 月，全国餐饮相关企业注销吊销量已超过 2023 年全年的九成。我们看多连锁咖啡喝餐饮出海：1）咖啡行业格局趋稳，瑞幸龙头地位巩固，且同店指标有望在 Q4 继续改善；2）中餐出海空间广，看好火锅龙头出海标的特海国际，管理运营能力强，经营数据&盈利能力呈上升趋势。 ➢ 虚拟资产：行业趋势正盛，中国香港 web3.0 政策持续强化。比特币具备稀缺性，已于今年完成第 4 次减半，每一区块链挖矿奖励减半至 3.125 BTC。香港 web3.0 政策持续强化：1）目前已有3 家虚拟资产交易平台持 VATP 牌照，11 家获 deemed license；2）已推出稳定币发行人沙盒，预计年内提交稳定币相关法案草案；3）已推出 Ensemble 项目，首阶段聚焦四大代币化资产用例主题。 ➢ 订阅制娱乐平台：平台具备稀缺性，看好龙头经营杠杆释放。海外：奈飞+Spotify 深耕平台内容，进击全球打开天花板。国内：在线音乐平台“一超一强”格局稳定，由付费用户数和 ARPPU 双轮驱动增长，经营杠杆持续释放。TME 会员数增长边际放缓，提升 ARPPU 逐渐凸显重要性，主要通过缩折扣和提升 SVIP 规模，而网易云音乐目前仍侧重于扩大用户规模。 ➢ SaaS：口碑积累，技术焕新。在 AI 逐渐成为新生产工具的趋势下，平台化产品的智能化是增量业务的主要观测点，头部公司依靠客户基础已有明显的订单变化，我们建议关注已有产品落地和大模型合作加持下的后续订单变量。 ➢ 垂类平台：国内垂类平台已渐具规模效应，强者恒强的演绎下，我们建议关注政策帮扶的消费相关产业变化，包括地产交易平台贝壳和二手交易平台万物新生。 ➢ 风险提示：消费复苏不及预期，政策监管风险，行业竞争加剧风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 9901.HK 新东方-S 49.80 0.23 0.34 0.44 35 19 15 推荐 TAL 好未来 10.37 0.14 0.3 0.49 / 35 21 / FUTU 富途控股 85.88 3.91 4.89 6.31 14 18 14 / TIGR 老虎证券 6.85 0.01 0.27 0.4 / 25 17 / HOOD Robinhood 37.84 -0.51 0.79 0.94 / 48 40 / TME 腾讯音乐 11.78 0.44 0.64 0.86 21 18 14 / 9899.HK 网易云音乐 132.20 3.85 7.15 7.8 23 18 17 / 9690.HK 途虎-W 21.15 0.59 0.94 1.46 44 23 14 推荐 9961.HK 携程集团-S 586.00 19.12 25.48 27.79 19 21 20 推荐 9988.HK 阿里巴巴-W 88.00 8.27 7.63 8.58 10 11 10 推荐 LKNCY 瑞幸咖啡 24.03 1.12 1.17 1.63 19 17 12 / 资料来源：Wind，Bloomberg，民生证券研究院预测（注：股价为 2024 年 12 月 12 日收盘价；美股收盘价为美元；港股收盘价为港币；未覆盖公司数据采用 Bloomberg/Wind 一致预期；汇率 1USD=7.77HKD，1HKD=0.93CNY；新东方-S、好未来、阿里巴巴分别对应 FY2024、FY2025E、FY2026E。 [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 分析师 徐熠雯 执业证书： S0100523100002 邮箱： xuyiwen@mszq.com 分析师 柴梦婷 执业证书： S0100523100005 邮箱： chaimengting@mszq.com 分析师 李华熠 执业证书： S0100524070002 邮箱： lihuayi@mszq.com 分析师 李洁 执业证书： S0100524120002 邮箱： lijie_yj@mszq.com 相关研究 1.海外周报：市场“期待”中央经济工作会议，优选电商平台及资产交易平台-2024/12/082.海外周报：便宜才是硬道理，电商&教培&资产交易平台等率先企稳-2024/12/02 3.电商行业 2024 年三季度财报总结：竞争格局边际趋稳，重估龙头-2024/11/29 4.新东方-S（9901.HK）2025 财年一季报点评：教育业务保持较好增长、暑期利润率进一步提升-2024/10/25 5.阿里巴巴-W（9988.HK）FY25Q2 业绩点评：淘天 CMR 增速边际改善，云业务进一步增长-2024/11/17 6.富途控股（FUTU）24Q3 业绩点评：Q3 收入超预期，首次派发特别现金股利-2024/11/20 海外行业投资策略/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 教培：行业进入常态化发展，看好头部份额提升 ...................................................................................................... 4