互联网行业海外垂类AI专题(8)：AI激发SAAS新一轮产品创新周期，美股软件板块反转确立

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年12月07日海外垂类AI专题(8)AI激发SAAS新一轮产品创新周期，美股软件板块反转确立行业研究 · 海外市场专题 互联网 · 互联网Ⅱ投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可联系人：刘子谭0755-81982651liuzitan@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要• SaaS板块传统需求回暖，24Q3业绩与指引积极，净新增ARR同比增长近三年最高。疫情后客户消化库存、开启近三年的优化周期，软件业绩大幅降速，面临业绩高基数、高估值泡沫情况。高通胀下联储进入加息周期，中小企业经营压力大、限制IT开支，周期底部磨底近两年直至2024年中需求预期转向积极。• AI激发SAAS企业开始新一轮产品创新周期，相继推出AI产品。经历长达一年半的产品迭代和进化过程，2024年初我们观察到部分SAAS企业收入增速走出三年底部，需求侧AI重新吸引企业进行IT投入。同时对SaaS企业而言，AI有加速软件功能开发、扩大客户采购项目单价、提升ARPU的趋势，如AI拉动业绩率先反转经典案例：① Palantir：AI降低软件门槛、带动数据分析需求，驱动今年美国商业收入增速超50%，AIP平台为超300个组织赋能。② Duolingo：AI加速功能迭代、降低内容成本、促进用户增长。Max预计年底开放到70%DAU，测算明年贡献收入的12%。• 回顾SaaS企业历史股价，在其业绩加速趋势中，估值主导股价上涨。由于SaaS企业商业模式主要依赖于经常性现金流，在估值模型中受流动性、利率影响较大，同时业绩增长节奏与宏观、企业支出周期挂钩。在21年后疫情时代（特点是高利率），SaaS板块整体估值下跌近60%。不少软件公司在股价下跌后，大幅降本增效、开启回购计划，进入到经营利润率提升阶段。川普当选后宽松流动性、降息、企业减税预期下，有望助推估值进一步增长。• 我们详细梳理AI对各类SaaS行业的影响和赋能，根据各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段分类如下：① 业绩明确反转，AI落地积极、加速业绩增长：Palantir、Duolingo、Applovin、Shopify、ServiceNow② 业绩底部企稳，预期指引积极，AI落地乐观：Microsoft、Salesforce、Gitlab、Crowdstrike③ 业绩底部，有积极信号，但需要观察趋势是否持续：Adobe、Snowflake、Unity、Roblox、TwilioØ 风险提示:AI产品进度以及性能水平不及预期的风险、AI技术发展不及预期的风险、下游需求不及预期、宏观经济波动。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容01复盘美股SaaS发展历程、现状与演绎逻辑02企业服务领域:ServiceNow、Salesforce、微软、Gitlab03数据与安全：Palantir、Crowdstrike、Snowflake04教育领域：Duolingo05图形音频领域：Adobe、Twilio06风险提示07目录广告电商游戏：Shopify、Applovin、Unity、Roblox请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：美股SaaS公司EV/未来十二个月收入（PS）、十年期美债利率与纳斯达克PE估值变化情况资料来源：ATIMETER，国信证券经济研究所整理美股SaaS板块估值处于较低水平，AI有望提升其收入增速和估值405101520253035404550市场避险大跌：20年初疫情突发，同时联储紧急降息至0，后续财政大额放水，开启超级宽松周期双击：尽管疫情对经济活动影响巨大，但反而加速企业无接触、线上办公、数字化上云（采购过剩），软件业绩爆发式增长，同时极为宽松的利率和财政驱动软件估值暴涨双杀：疫情后客户消化库存、开启近三年的优化周期，软件业绩大幅降速，面临业绩高基数、高估值泡沫情况。宽松财政货币后遗症显现，极高通胀下联储进入超级加息周期，对风险资产估值形成巨大压制。周期底部磨底近两年：大幅加息后通胀逐步得到抑制，美国经济软着陆，不过高利率下中小企业经营压力大、限制IT开支，同时AI落地偏慢、业绩贡献不明显目前软件业绩与估值提升：传统需求复苏，川普当选宽松流动性、企业减税预期下，中小企业开支信心提升。软件企业盈利增长与估值整体稳定：奥巴马新政后，美国经济逐步走出08年经济危机，2014年联储退出量化宽松,15年底重新开启加息周期，基准利率逐步提升，大盘估值偏低。股指开启大跌，软件行业亦跟随回落：2018年联储连续加息4次并缩表，叠加贸易战诱发经济增长担忧软件估值修复：19年联储稳步降息对冲经济风险，市场正常化，大盘估值抬升纳斯达克TTM PE加息波动:市场担忧经济增长和流动性，股指出现下跌，软件估值跟跌请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：SaaS公司季度ARR新增金额与同比（百万美元，%）资料来源：ATIMETER、国信证券经济研究所整理图：SaaS公司季度业绩与指引超预期情况资料来源：ATIMETER、彭博一致预期、国信证券经济研究所整理24Q3 SaaS板块回暖：业绩与指引积极，净新增ARR同比增长近三年最高• 从24Q3业绩与指引看：24Q3 SaaS业绩Beat一致预期幅度中值为2.4%，为自2022年底以来最好的季度。且下季度指引有71%的公司Beat一致预期0.3%，而过去两年这个数字基本为0。• 从24Q3净新增ARR来看：24Q3 SaaS公司实现2020年初以来第二大净新增ARR幅度，且季度净新增ARR同比增长相当积极。季度业绩与一致预期比较指引与一致预期比较净新增ARR同比变化净新增ARR增长5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容为什么美股投资者偏好SAAS资产？• 商业模式打开长期收入天花板：SaaS跟传统软件卖授权的方式比较，打开了软件企业长期收入的天花板，将原本一次性收入转变为每年连续性的订阅收入。早年SAAS模式的先驱企业包括Salesforce，2000年初就开始转型。Adobe是另外一家通过转型SAAS，在原本成熟的企业创意软件市场，通过商业模式的转变打开了原有天花板，在2014年Adobe的订阅收入超过其传统授权软件收入，后续15-21年收入增长保持在20% CAGR。• SAAS现金流可预见性清晰而重复：订阅模式的天然特征为按月或年支付订阅费用，并且具备服务可扩展性，一旦企业开始订阅服务，生命周期往往比传统授权软件更持续。SAAS企业的获客成本、用户留存率、年经常性收入、用户生命周期是投资者预测公司长期现金流规模的重要指标。部分SAAS企业的商业模式，前期会出现较高的销售管理费用，如果考虑客户全生命周期内能产生的收入，早期的费用支出可能会被认为是合适的。• 数据和服务上云后，企业依赖程度增加，竞争地位稳固且长期具备伴随通胀的提价能力：类比消费行业，SAAS企业往往具备长期伴随通胀的提价能力。大部分SAAS美股上市公司服务B端企业客户为主，B端企业对所购软件服务的依赖程度较强，初期的采购决策流程较复杂，因此一旦