三夫户外(002780)深度报告：华丽转型品牌运营集团，手握多张稀缺好牌

证券研究报告 | 公司深度 | 服装家纺 http://www.stocke.com.cn 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三夫户外(002780) 报告日期：2024 年 12 月 16 日 华丽转型品牌运营集团，手握多张稀缺好牌 ——三夫户外深度报告 投资要点 ❑ 公司概况：国内户外零售先驱，转型品牌运营 三夫户外是创立于 1997 年的户外用品零售商，目前经销 300+个国内外户外品牌，产品包括户外服装、鞋袜与装备。公司伴随国内第一轮户外浪潮而快速成长，并于 2015 年上市，但随后面临电商及购物中心的冲击，公司经历了多年商业模式的探索调整，最终于 2021 年明确“品牌运营+渠道运营”的发展战略，即聚焦“自有品牌+独家代理品牌”。 ❑ 户外鞋服：增速领跑的潜力赛道，政策助力 国内户外运动自 2021 年迎来第二波发展浪潮，继露营后，滑雪、骑行等多样玩法接连出圈，并已成为国民的一种新生活方式，户外鞋服也演绎成当下最流行、增速最快的细分品类。此外，政策端频繁发力以推动户外运动成为扩内需、促销费的新增长点，尤其冰雪经济多次被点名。但目前国内高端户外市场基本被历史悠久的海外品牌垄断，本土品牌大多定位高性价比，品牌溢价较难获取。 ❑ 品牌矩阵：手握众多优质户外品牌，多点开花 公司 2021 年收购瑞士黑科技品牌 X-BIONIC，并且接连拿下 CRISPI、 Houdini等优质稀缺户外品牌在中国区的独家代理权，涵盖服装、鞋靴、背包品牌，矩阵完备。未来公司将聚焦“自有品牌+独家代理品牌”发力，以实现从零售商向品牌经营商的转变。 ❑ 运营能力：深挖品牌内涵，本土化运营补足短板 产品端，公司与 GORE-TEX、Schoeller 等顶级功能性面料供应商合作，加大开发 X-BIONIC 原先短板的中外层产品；渠道端，公司加快单品牌店的开拓，通过打造科技感门店形象进驻高端商圈及优质滑雪场，深化高端定位；营销端，除了赛事赞助和明星代言，公司最为稀缺的是拥有深耕多年的会员俱乐部及户外服务生态圈，能够多维度触达目标消费者，增加品牌曝光度，并且收获高粘性客户。 ❑ 盈利预测与估值 我们预计公司 24-26 年实现收入 8.78/11.35/14.13 亿元，同比增长3.7%/29.3%/24.4%；实现归母净利润 0.34/0.62/0.85 亿元，同比分别-6.0%/+81.2%/+37.2%，对应 PE 为 67/37/27 倍。由于公司当前尚处于品牌培育期，费用投入较大影响短期利润，但我们认为随着收入快速增长，规模效应将逐步显现。考虑到公司在手品牌资源的稀缺性，以及户外鞋服赛道的高景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 X-BIONIC 品牌运营不及预期；代理品牌不能续期风险；新开门店经营不及预期 投资评级: 买入(首次) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：詹陆雨 执业证书号：S1230520070005 zhanluyu@stocke.com.cn 分析师：邹国强 执业证书号：S1230523080010 zouguoqiang@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥14.57 总市值(百万元) 2,296.05 总股本(百万股) 157.59 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 846.4 877.8 1135.1 1412.5 (+/-) (%) 50.5% 3.7% 29.3% 24.4% 归母净利润 36.5 34.3 62.2 85.4 (+/-) (%) -210.1% -6.0% 81.2% 37.2% 每股收益(元) 0.23 0.22 0.38 0.52 P/E 62.8 66.9 36.9 26.9 资料来源：浙商证券研究所 -39%-26%-14%-1%11%24%23/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/1024/1124/12三夫户外深证成指三夫户外(002780)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 国内户外零售先驱，转型品牌运营 ............................................................................................................ 5 1.1 公司概况：伴随国内户外起步，上市后探索转型 ........................................................................................................... 5 1.2 业绩复盘：X 品牌为核心驱动，利润端经历阵痛 ........................................................................................................... 6 1.3 组织架构：品牌事业部改革，定增彰显信心 ................................................................................................................... 8 2 户外鞋服：增速领跑的潜力消费赛道 ...................................................................................................... 10 2.1 新玩法频出圈，户外鞋服成为流行风潮......................................................................................................................... 10 2.2 政策推动产业快速完善，参与人次增长中..................................................................................................................... 11 2.3 海外品牌历史悠久，基本垄断高端市场......................................................................................................................... 12 3 品牌矩阵：手握众多优质高端户外品牌 .........