光伏行业2025年度策略：山重水复疑无路，柳暗花明又一村

电力设备 | 证券研究报告 — 行业策略报告 2024 年 12 月 16 日 强于大市 公司名称 股票代码 股价 评级 通威股份 600438.SH 人民币 25.26 增持 聚和材料 688503.SH 人民币 52.48 增持 资料来源：Wind，中银证券 以 2024 年 12 月 11 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 《风电及电网设备行业 2025 年度策略》20241210 《光储行业 2024 年中期投资策略》20240819 《BC 电池行业深度报告》20240605 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 联系人：顾真 zhen.gu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123020009 光伏行业 2025 年度策略 山重水复疑无路，柳暗花明又一村 全球光伏装机规模稳步提升，当前光伏供给侧已经出现深刻变化；硅料、电池是光伏供给侧优化核心抓手，看好硅料、电池率先涨价实现利润修复。辅材材料优化+出口海外或创造盈利空间。新技术看好 BC 渗透率提升，以及海外 HJT 扩产，看好配套材料及设备。维持行业强于大市评级。 支撑评级的要点  看好光伏装机需求稳步增长，相对更关注供给侧优化执行情况：得益于光伏组件成本降低，各个国家和地区基本按照各自电力需求、绿色转型愿景进行光伏电站建设，我们认为全球光伏装机量将进入 10%-20%的较高速增长新阶段。供给侧方面，我国已经具备 1000+GW 硅料、硅片、电池、组件制造能力，我们更关注供给侧变化。目前供给侧的变化主要包括：1）国内组件招标价格托底；2）《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》发布，对新增产能的能耗、水耗提出严要求。我们认为，新增光伏制造产能将极为困难，光伏周期向上节奏取决于存量供给侧优化进度。  硅料、电池是光伏供给侧优化核心抓手：硅料环节具备头部厂商产能集中、技术实力强的特点，相对容易达成减产预期。当前硅料产能限制主要围绕两种思路，分别为：1）生产配额限制；2）厂商能耗限制。我们认为，供给侧优化背景下硅料大概率涨价，推动头部硅料企业利润修复。由于电池片承担着光伏技术进步的重任，因此需要进行持续技术迭代以维持自身产线竞争力。2023 年末至今，TOPCon 电池正面激光诱导烧结、背面选择性 poly 减薄等方案推动电池片提效，要求电池片环节新增固定资产投资。我们认为，一线电池、组件厂商仍将致力于推动电池效率提升，但二三线厂商在当前电池片亏损的条件下，继续进行固定资产投资的意愿相对有限，有望推动电池片环节供需优化。  材料优化+海外产能出口美国，是辅材提升盈利空间关键：光伏辅材价格受到主产业链价格下跌影响，2025 年有望通过材料优化（原材料降本，售价小幅下降，但提升加工费）、海外产能对美国出口实现盈利修复。  新技术关注 BC 技术渗透率提升，海外具备 HJT 发展空间：我们认为 BC新技术的边际催化在于：1）BC、TOPCon 组件发电能力实证，终端电站针对BC新技术标段有望逐步提升，且规模化招标背景下 BC相对TOPCon溢价有望确立；2）制造端 BC 电池/组件效率持续提升，随着需求释放，电池、组件厂商将被动迎合市场针对 BC 产能进行研发/投建。由于 HJT具备流程短特点，人工、环保成本较低，或于海外具备扩产条件。 投资建议  全球光伏装机规模稳步提升，当前光伏供给侧已经出现深刻变化，新建产能的能耗、水耗指标要求进一步收紧；硅料、电池是光伏供给侧优化核心抓手，看好硅料、电池率先涨价实现利润修复。辅材材料优化+出口海外或创造盈利空间。新技术看好 BC 渗透率提升，以及海外 HJT 扩产。建议优先布局：1）具备技术优势、成本优势的头部硅料、电池企业；2）受益于光伏主产业链供给侧优化的配套辅材企业；3）在 BC、HJT 生产设备环节与在贱金属浆料、电镀铜等方面研发、实证进度领先的企业。 评级面临的主要风险  价格竞争超预期；原材料价格出现不利波动；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险；新型电池技术性价比不达预期；新能源政策风险；消纳风险。 2024 年 12 月 16 日 光伏行业 2025 年度策略 2 目录 需求侧持续增长，供给侧有望优化 ................................................................ 6 需求侧：全球光伏装机保持增长，增速将放缓 ................................................................................. 6 供给侧：现有产能过剩持续，2025 年有望优化，重点关注硅料、电池环节 ................................ 7 硅料：价格低位运行，25 年有望企稳回升，看好颗粒硅渗透率提升 ............................................ 8 硅片：有望受益于硅料供给侧改善，看好保供较优的企业 ........................................................... 10 电池片：行业需求持续迭代+实际盈利承压，推动格局优化 ......................................................... 12 组件：成本指导价托底，盈利重点关注美国市场 ........................................................................... 14 辅材：盈利有望修复，材料变化提升盈利空间 ......................................... 17 2025 年重点关注材料降本以及海外渠道 .......................................................................................... 17 胶膜：常规产品加工费波动下降，关注新技术带来的变化 ........................................................... 17 玻璃：价格承压，供给端或出现变化 ............................................................................................... 18 银浆：电池片降本核心抓手，铜浆有望提振金属化加工费 ........................................................... 20 新技术：新技术带来新成长 .................................................