互联网传媒行业游戏：自下而上聚焦重点新品驱动的成长性

分析师郝艳辉登记编号：S1220524050002康百川登记编号：S1220524060001游戏：自下而上聚焦重点新品驱动的成长性互 联 网 传 媒 团 队 • 年 度 行 业 策 略 报 告证券研究报告 | 传媒 | 2024年12月15日联系人2◆回顾与复盘：A股游戏板块政策敏感，近年产业趋势下主题投资机会驱动显著。通过对过去15年游戏板块走势及估值复盘，我们发现A股游戏板块估值波动相对较大，其中2012~2015年手游高速成长期和2019~2020年版号恢复后新品上线叠加疫情推动线上经济繁荣，这两个时期业绩与估值双击，是两轮持续时间较长的游戏牛市。此外，因游戏属于内容行业具备意识形态属性，板块相对政策敏感，受政策出台影响较大。近年来随着行业成熟，市场规模增速趋缓，板块更多由主题性机会推动，因为游戏在技术探索、IP沉淀及商业化等方面在传媒板块具备相对优势，当行业技术变革迭代时A股游戏板块弹性相对较大，如21Q4的元宇宙、23Q1/Q2 ChatGPT带动的AI行情。而港股游戏板块估值波动相对较小，走势更多由公司业绩推动。2024年上半年A股游戏板块因弱产品周期、缺少强产业催化，整体表现相对平淡。“924”国新会的多项重磅政策发布后，市场预期的变化带动Q3主要涨幅，Q4则受“谷子经济”等主题催化，汤姆猫等相关公司涨幅明显。◆关注小游戏和PC端细分领域机会。1）小游戏：我们认为与网页游戏发展类似，小游戏满足用户碎片化及轻量化等需求，转化链路更快更短，可触达用户也更广，同时小游戏在用户体验、留存等方面具备更大优势，参考网页游戏，预计小游戏市场规模可超过700亿元，当前仍属于渗透率低位。2）PC游戏：客户端游戏本身在精品内容层面的优势成为其稳定表现的根源，尤其在视听体验、操作反应、内容丰富度等层面具备手游难以替代的优势。此外，不同于移动游戏，客户端游戏以品牌营销为主要营销模式，预算与成本相对可控，同时客户端游戏整体用户趋于稳定，近五年客户端游戏市场营销费用率均保持在6%的水平，远低于手游端游。◆成熟市场下聚焦重点新品驱动的个股机会。我们认为，在游戏市场进入成熟期后，自上而下从整体规模角度观察效用逐步趋弱，游戏作为内容行业，自下而上跟踪每款产品进展及其对公司、行业的影响更为合适。格局方面，2024年港股腾讯《地下城与勇士:起源》、哔哩哔哩《三国：谋定天下》和心动公司《出发吧麦芬》等及A股世纪华通子公司点点互动重点新品《无尽冬日》上线，带动其市占率同比有所提升，其余公司则相对承压。我们认为头部大厂已在技术、内容、IP上形成显著壁垒，而新势力聚焦二次元等垂直领域追求精品迭代升级，其余老牌厂商则在传奇、MMO、出海SLG等品类延续优势布局。展望2025年，重点新品上线有望带动公司业绩弹性。我们认为头部大厂已在技术、内容、IP上形成显著壁垒，而新势力聚焦二次元等垂直领域追求精品迭代升级，A股等中腰部公司则在传奇、MMO、出海SLG等品类延续优势布局。展望2025年，重点新品上线有望带动公司业绩弹性，A股建议关注：恺英网络（怀旧赛道基本盘稳固，新游产品线丰富）、神州泰岳（出海SLG上线稳健，两款新SLG产品进入测试期）、巨人网络（原始征途APP第二轮大推有望贡献增量，后续储备有卡牌、SLG游戏）；完美世界（高品质端游上线， 《异环》获广泛关注）；吉比特（自研新品有望上线）；三七互娱（小游戏赛道领先，《斗罗大陆：裂魂世界》有望上线） 等。港股建议关注：腾讯控股（《王者荣耀：世界》开启线下试玩）、网易（储备有《燕云十六声》、《界外狂潮》等新产品）、心动公司（TapTap+自研游戏开启正循环）、创梦天地（新游《卡拉彼丘》海外上线）等。◆风险提示：游戏内容监管风险、用户需求恢复力度不及预期、游戏版号下发不及预期的风险、新产品表现不及预期、AI应用落地不及预期摘要目录◆回顾与复盘◆ 国内市场：成熟市场下关注小游戏和PC端细分领域机会◆海外市场：主要市场出海有望企稳改善◆投资建议：自下而上聚焦重点新品驱动的成长性301000200030004000500060000102030405060702010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/122023/052023/102024/032024/08SW游戏Ⅱ预测市盈率(NTM中值，左轴)SW游戏Ⅱ收盘价(算术平均，左轴)沪深300收盘价（右轴）75分位PE:37X25分位PE：15X近15年平均PE:27XA股游戏板块十五年复盘：政策敏感，近年产业趋势下主题投资机会驱动显著4资料来源：Wind，方正证券研究所2012~2015手游爆发期中国手游市场规模增速CAGR达152%板块估值：20X~60X2016~2017行业增速趋缓，估值下行手游市场规模增速CAGR 54%板块估值：回落至20X左右2018版号停发18年手游市场规模同增15%板块估值：13X~25X2019~2020版号恢复，抖音开启商业化，手游买量红利手游市场规模增速CAGR 26%板块估值：12X~25X，板块龙头估值接近40X21~22H1版号再次停发，行业承压手游市场规模增速CAGR -2%板块估值：12X~20X22H2~23AI催化23年手游规模同增10%板块估值：11X~30X港股游戏板块近5年估值波动较小，PE稳定于5X~10X5资料来源：Wind，方正证券研究所01000200030004000500060007000800090001000005101520252019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11港股游戏预测市盈率(NTM中值，左轴)港股游戏收盘价(算术平均，左轴)恒生科技收盘价（右轴）25分位PE：7X近5年平均PE：9X75分位PE：10X01000200030004000500060000510152025303540SW游戏Ⅱ预测市盈率(NTM中值，左轴)SW游戏Ⅱ收盘价(算术平均，左轴)沪深300收盘价（右轴）游戏版号自2021年7月后首次下发疫情防控政策调整微软宣布将GPT功能接入产品GPT 4.0发布昆仑万维公告减持游戏管理办法草案（征求意见稿）公布短剧市场规模高速增长2023年年报及24Q1财报披露“924”国新会推