改革进行时，困境反转可期

证券研究报告·公司深度研究·乘用车 东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 上汽集团（600104） 改革进行时，困境反转可期 2024 年 12 月 15 日 证券分析师 黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 证券分析师 孟璐 执业证书：S0600524100001 mengl@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 18.74 一年最低/最高价 11.49/19.78 市净率(倍) 0.74 流通A股市值(百万元) 216,921.11 总市值(百万元) 216,921.11 基础数据 每股净资产(元,LF) 25.29 资产负债率(%,LF) 63.33 总股本(百万股) 11,575.30 流通 A 股(百万股) 11,575.30 相关研究 《上汽集团(600104)：2024 年三季报点评：业绩低于预期，静待合资经营改善》 2024-11-04 《上汽集团(600104)：8 月批发同比-39%，智己同比表现较佳》 2024-09-11 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 744063 744705 620818 643725 677096 同比（%） (4.59) 0.09 (16.64) 3.69 5.18 归母净利润（百万元） 16118 14106 8427 10105 13357 同比（%） (34.30) (12.48) (40.26) 19.92 32.18 EPS-最新摊薄（元/股） 1.39 1.22 0.73 0.87 1.15 P/E（现价&最新摊薄） 13.46 15.38 25.74 21.47 16.24 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 复盘：合资相对承压，自主仍在蓄力中。行业层面：合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐相对较慢，央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。公司层面：2024 前三季度上汽集团扣非后归母净利润 10.5 亿元，同比下滑 89%。从销量角度而言，大众&通用 2024 年销量同比均下滑，其中通用下滑显著，前三季度同比-61.5%。按照制造公司净利润进行近似计算，通用 24H1 单车盈利已为负值，上汽大众单车净利为 0.17 万元；五菱利润波动较大但整体仍为正值；上汽自主（不包含出口盈利贡献）仍处亏损状态。 ◼ 展望：管理层更换，多方位变革持续推进。1）变革一：管理层密集更换，改革方案加速推进。2024 年下半年公司完成从集团到主要子公司&合联营公司管理层更换。涉及调整人员多达十余位高层。同时上海市政府坚定支持上汽转型发展，形成支持上汽坚定转型发展的强大合力，确保各项改革任务顺利实施。2）变革二：合资板块推动资产梳理&反向合作。产能利用率较低背景下合资公司工厂将进行改造/减值。同时合资车企也转变原先“决策、研发在外，生产、销售在华”的传统合资模式，反向取经，与公司共同开发新能源车型，探讨合资合作新路径。此外大众/通用 2024 年集中处理库存问题效果显著，后续有望轻装上阵。3）变革三：自主品牌整合&技术持续迭代。2024 年 5 月上汽集团“七大技术底座”全面跃迁升级进入 2.0 时代，未来两年七大技术底座 2.0 将全面赋能上汽集团旗下整车品牌，推出近 30 款全新车型。品牌方面飞凡回归上汽荣威，作为上汽荣威的高端序列发展。智己或将拓展增程技术路线。产品矩阵拓展&品牌整合背景下自主品牌有望持续向上。 ◼ 盈利预测与投资评级：合资逐步触底，集团改革加速。基于对公司 2024年进一步筑底&进行相关资产减值的预期，我们下调公司 2024 年归母净利润预期至 84 亿元（原为 100 亿元），基于对公司主业逐步改善的预期，我们上调公司 2025 年-2026 年归母净利润预期至 101/134 亿元（原为 93/123 亿元）。选取 A 股上市的车企广汽集团/长城汽车/赛力斯/长安汽车作为公司的可比公司，对应 2024~2026 年 PE 均值为 26/18/14 倍（2024 年 12 月 13 日）。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：全球经济复苏力度低于预期；L3-L4 智能化技术创新低于预期；地缘政治不确定性风险增大；对外合作进展低于预期等。 -12%-6%0%6%12%18%24%30%36%42%48%2023/12/152024/4/142024/8/132024/12/12上汽集团沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 18 内容目录 1. 复盘：合资相对承压，自主仍在蓄力中 .......................................................................................... 4 1.1. 行业层面：自主渗透率提升，央国企车企市占率下滑明显 ................................................. 4 1.2. 公司层面：合资下滑明显，出口表现较佳 ............................................................................. 5 2. 展望：管理层更换，多方位变革持续推进 ...................................................................................... 8 2.1. 变革一：管理层更换，改革方案加速推进 ............................................................................. 8 2.1.1. 上汽集团管理层密集更换 ............................................................................................... 8 2.1.2. 政府层面坚定支持上汽转型发展 ................................................................................... 9 2.2. 变革二：合资板块资产梳理&反向合作 ............................................................................... 10 2.2.1. 合资板块资产梳理：改造&减值同步推进 .................................................................