中央经济工作会议解读：打破常规、对症下药

敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1/102024 年 12 月 13 日证券研究报告 | 政策点评报告打破常规、对症下药中央经济工作会议解读分析师：蔡梦苑分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com分析师：郝一凡分析师登记编码：S0890524080002电话：021-20321080邮箱：haoyifan@cnhbstock.com销售服务电话：021-20515355相关研究报告投资要点正视“低通胀压力”，统筹和平衡好经济工作重心，对症下药。形势总结中“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”显示出当局正视“低通胀压力”；“五个统筹”反映出政策针对当前形势做出及时调整；明年经济目标中“保持就业、物价总体稳定”进一步强化了对症下药扭转低通胀压力的取向。财政政策较大规模扩张、货币政策宽松格局明确。我们预计明年财政扩张的规模较大，赤字率有望达到 4%左右，超长期特别国债发行规模有望提升至 2万亿，地方政府专项债则有望提升至 4.5 万亿左右；全年有望不止一次降息，总降息幅度或不少于 40BP，保持流动性充裕。此次政策的“超常规”或主要体现在五个方面：1）“超常规”的赤字率；2）宽货币的定力更强，汇率弹性或将加大；3）“整治内卷式竞争”、提高投资效益；4）政策重心从投资向民生、消费领域倾斜；5）积极的预期管理，提高政策的乘数效应。同时也要认识到，当前经济形势的复杂性较高，我国对民生、消费领域的政策刺激经验相对有限，因此超常规的政策从规划、制定到出台、见效并非一蹴而就，也需要保持一定耐心。A 股方面，中央经济工作会议指出“稳住股市”、“打通中长期资金入市卡点堵点”，继续释放了“稳健慢牛”的信号。结合“中央经济工作会议行情”先抑后扬的短期特征，会议结束后的 5 个交易日内市场或将出现一定调整，但短期调整则可视为积极布局跨年行情以及春季躁动行情的机会。债市方面，未来一个季度仍有望延续偏牛市格局。宽松基调确立，利率仍有下行空间，且“弱现实”的局面短期内或难以显著改善，叠加 12 月到次年 1 月债市在“日历效应”下胜率较高，债牛有望延续，但考虑到近期利率下行过快，追涨性价比不高，建议待调整再行布局。风险提示：政策发力不及预期，经济修复不及预期，美国经济衰退，特朗普政策扰动，地缘风险。政策点评报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券2/101. 正视困难、对症下药，实施更加积极有为的宏观政策中央经济工作会议 12 月 11 日至 12 日在北京举行。中共中央总书记、国家主席中央军委主席习近平在重要讲话中总结 2024 年经济工作，分析当前经济形势，部署 2025 年经济工作。中央经济工作会议延续了此前中央政治局会议的积极定调，“五个统筹”也显示出党对经济工作的规律性认识不断深化，从而针对当前经济形势“对症下药”。“统筹好有效市场和有为政府的关系、统筹好总供给和总需求的关系、统筹好培育新动能和更新旧动能的关系、统筹好做优增量和盘活存量的关系、统筹好提升质量和做大总量的关系”显示出，在当前新形势下进一步提高了对有为政府、总需求、更新旧动能、盘活存量、做大总量的重视程度，从而统筹好五对关系的平衡。正视“低通胀压力”，统筹和平衡好发展重心，对症下药。形势总结中“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”显示出当局正视“低通胀压力”；“五个统筹”反映出政策针对当前形势作出及时调整；明年经济目标中“保持就业、物价总体稳定”进一步强化了对症下药扭转低通胀压力的取向。财政政策较大规模扩张、货币政策宽松格局明确，期待更多打破常规的增量政策“组合拳”，尤其是扩内需领域的政策细节出台。“提高财政赤字率，增加发行超长期国债，增加地方政府专项债券发行使用”确立了财政较大规模扩张以支持经济的基调，我们预计明年财政扩张的规模较大，赤字率有望达到 4%左右，超长期特别国债发行规模有望提升至 2 万亿，地方政府专项债则有望提升至 4.5-5 万亿级别；货币政策也明确了“适度宽松”取向，我们预计全年有望不止一次降息，总降息幅度或不少于 40BP，保持流动性充裕。以配合财政政策，改善当前有效需求不足、价格指数、企业盈利、居民收入预期偏弱的问题，推动经济回升向好。政策点评报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券3/10图 1：2023、2024 年中央经济工作会议政策基调对比资料来源：新华社，华宝证券研究创新部从重点工作内容方面来看，扩内需重要性显著提升，且从重投资逐渐转向更加重视消费与民生保障。与 2023 年会议相比，此次扩内需再度回升至重点工作任务首位，对科技创新产业的着墨有所减少。且在促消费、保就业、加强民生保障等方面细化和明确了更多举措，进一步明确了对各类服务消费的支持，未来也有望研究和出台更多促消费、强化民生保障的政策措施。政策点评报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券4/10图 2：2023、2024 年中央经济工作会议内需、产业政策、防风险、民生领域政策对比资料来源：新华社，华宝证券研究创新部2. “超常规”逆周期调节政策的五大看点打破常规，解决“低通胀问题”，政策重心逐渐从投资向民生、消费领域倾斜。本次会议提及“加强超常规逆周期调节”，或主要体现在以下五个方面：1）“超常规”的赤字率。过去，我国多数时间内都坚守不超过 3%的赤字率红线，结合此前财政部在 11 月 8 日全国人大常委会发布会时“积极利用可提升的赤字空间”的表态来看，2025 年赤字率或将突破 3%约束，有望达到 4%水平。尤其是在此前财政部“6+4+2”化债措施公布后，化债对财政扩张、提升赤字率的约束也显著减弱。2）宽货币的确定性更强，汇率弹性或将加大。由于当前美国通胀韧性仍然较强，且特朗普政策可能对通胀产生扰动，2025 年预计美联储降息节奏将有所放缓，叠加潜在的美国加征关税风险，人民币汇率仍将面临贬值压力。我们预计在“适度宽松”的货币政策基调下，货币政策“以我为主”的可能性较高，预计将有不小的降准降息空间，且更加注重与支持财政发力，促进经济、物价回暖，而汇率弹性或将加大。3）“整治内卷式竞争”、提高投资效益。随着基建投资边际收益的不断递减，房地产供需形势发生变化，进一步加大投资难以解决有效需求不足的矛盾，且会加重债务负担。因而此次会议强调“整治内卷式竞争”、“提高投资效益”以避免低效投资、促进产能合理出清。预计基建、地产投资扩张的空间有限，投资将更加聚焦于有效益、有成长空间的科技创新、新质生产力领域。4）政策重心从投资向民生、消费领域倾斜。此次财政政策强调“更加注重惠民生、促消费”，在扩内需、保民生的细节表述中，也提出了包括提高退休人员养老金、提高医保补助、加政策点评报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券5/10力扩围实施“两新”政策、促进重点群体就业等具体措施。显示出当前宏观政策的重心逐渐从重投资向民生、消费倾斜，有望通过更多打破常规的政策有效提高居民福利保障，改善居民就业、收入预期，从而可持续地提振消费意愿，以达到“全方位扩大国内需求”的政策目标。5）积极的预期管理，提高政策的乘数效应。今年以来，我国政策的预期管理不断优化