2024年11月美国CPI数据点评：为什么我们认为美国通胀将低于预期？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 12 月 12 日 总量研究 为什么我们认为美国通胀将低于预期？ ——2024 年 11 月美国 CPI 数据点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 美国通胀符合预期，12 月降息概率提升 — — 2024 年 10 月美国 CPI 数据点评（2024-11-14） 美国去通胀进程反复，降息步伐或将放缓—— 2024 年 9 月 美 国 CPI 数 据 点 评（2024-10-11） 美国通胀韧性尚存，大幅降息预期回落——2024年8月 美 国CPI数 据 点 评（2024-09-12） 如何理解近期美国经济数据间的“矛盾”？——解构美国系列第八篇（2024-09-09） 制造业就业放缓，非农数据不及预期——2024 年 8 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-09-07） 美国通胀有序降温，9 月降息 25BP 概率加大——2024 年 7 月美国 CPI 数据点评（2024-08-15） 衰退交易暂歇，后续怎么看？——解构美国系列第七篇（2024-08-08） 美国就业大幅转冷，降息条件已经具备——2024 年 7 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-08-03） 美联储降息窗口逐步临近——2024 年 7 月FOMC 会议点评（2024-08-01） 美国就业市场会不会急剧恶化？——2024年 6 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-07-06） 美债利率触顶回落，后续怎么看？——2024年 6 月美国流动性观察（2024-06-25） 事件： 1）11 月美国 CPI 同比+2.7%，前值+2.6%，市场预期+2.7%；2）季调后 CPI 环比+0.3%，前值+0.2%，市场预期+0.3%；3）核心 CPI 同比+3.3%，前值+3.3%，市场预期+3.3%；4）季调后核心 CPI 环比+0.3%，前值+0.3%，市场预期+0.3%。 核心观点： 11 月美国 CPI 同比增速温和上行，符合市场预期，进一步强化 12 月降息预期。根据 CME FedWatch，市场预计 12 月降息 25BP 的概率升至 98.6%，前一日为 88.9%，表明市场已经充分计价 12 月降息。 明年降息路径如何走？目前不确定性较大，市场主流预期为两次。但我们认为市场高估了未来美国通胀上行的风险，未来降息节奏将快于市场预期。一是，特朗普针对经济事项的优先级将高于通胀事项。特朗普上任后，将大概率开启加征关税，但移民政策是相机抉择的，减税政策需等待国会批准，这意味着特朗普政策并非全盘托出，其带来的“再通胀”风险是阶段性可控的。二是，11 月 CPI 数据指向美国顽固的住房通胀呈现下降趋势，不仅打消市场对住房通胀反弹的担忧，也有助于未来通胀中枢的回落。 一、为什么我们认为美国通胀将低于预期？ 特朗普成功当选后，其主张的关税、移民、减税等政策组合，使得市场担忧明年美国经济将面临“再通胀”风险。但我们认为市场高估了未来美国通胀上行的风险，这意味着未来降息节奏将快于市场预期。 一是，美国“再通胀”风险取决于特朗普政策的实施节奏。我们认为现阶段，特朗普针对经济事项的优先级将高于通胀事项。明年 1 月特朗普上任后，将大概率开启加征关税，但移民政策是相机抉择的，减税政策又需要等待国会批准，这意味着特朗普 2.0 时期的政策并非全盘托出，其带来的“再通胀”风险是阶段性可控的。 二是，从基本面来看，美国顽固的住房通胀呈现下降趋势，有助于未来通胀中枢的回落。从 11 月份数据来看，主要居所租金、业主等价租金环比增速均降至+0.2%，为过去三年来的最低水平。从 zillow 等市场租金价格来看，今年已经回归正常化水平，但 CPI 中的住房价格由于统计方式的限制，其表现远落后于市场租金，导致美国通胀中枢持续偏高。目前来看，11 月份住房通胀放缓，表明其进一步向市场租金看齐，打消了此前市场对住房通胀反弹的担忧。考虑到住房通胀在美国 CPI 中的权重约为 37%，住房通胀的趋势性下行将有助于通胀中枢的回落。 基于此，我们认为市场对明年美联储降息的谨慎态度，在未来将面临再评估的过程。在此过程中，我们提示市场高度关注特朗普政策的推进节奏。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 二、美国通胀符合预期，12 月降息箭在弦上 11 月美国 CPI 同环比增速小幅回升，表现符合市场预期。11 月美国通胀同比增速自上月的+2.6%升至+2.7%，环比增速自+0.2%升至+0.3%；核心通胀同比增速连续三个月持平于+3.3%，环比增速连续四个月保持在+0.3%。 从结构来看，商品和食品价格上涨是推动 CPI 环比增速反弹的原因，但服务通胀呈现降温趋势，尤其是顽固的住房通胀呈现出放缓态势，减轻了通胀担忧，也有助于未来通胀中枢的回落。 其中，食品价格方面，11 月环比增速升至+0.4%，高于 10 月的+0.2%，主要受牛肉和鸡蛋价格上涨影响。11 月牛肉价格环比上涨 3.1%，上月为下跌 1.1%，因严重干旱导致饲料成本增加，同时借贷成本增加抑制养殖规模扩大，导致牛群数量减少。据美国农业部预测，由于存栏量收紧，2025 年美国牛肉产量将下降2.8%；11 月鸡蛋价格环比上涨 8.2%，上月为下跌 6.4%，主要受高致病性禽流感影响，美国鸡蛋产量下降，导致蛋价明显上涨。短期来看，食品价格上涨趋势或将延续。 核心商品方面，11 月环比增速升至+0.3%，高于上月的 0%。其中，二手车和卡车价格连续三个月环比上涨，11 月环比增速为+2.0%，上月为+2.7%；新车价格也开始上涨，11 月环比增速为+0.6%，上月为 0%。从 Manheim 二手车批发价格领先指标来看，今年下半年以来，由于需求恢复叠加供给偏紧，二手车价格逐步回升，11 月同比转正，小幅上涨 0.2%。这意味着未来二手车价格将难以成为带动美国通胀继续下行的因素。若未来特朗普政府对加拿大和墨西哥加征进口关税，可能会进一步推高二手车价格。 住房价格方面，11 月环比增速降至+0.3%，上月为+0.4%，同比增速自上月+4.9%降至+4.7%。其中，主要居所租金、业主等价租金环比增速均降至+0.2%，为过去三年来的最低水平，这表示 CPI 住房通胀向市场租金进一步看齐。从 zillow等市场租金价格来看，今年已经回归正常化水平，但 CPI 住房通胀由于统计方式的限制，其表现远落后于住房通胀，导致美国通胀中枢持续偏高。目前来看，如果未来住房通胀延续这一回落趋势，将有助于通胀中枢的回落。 剔除住房之外的服务价格同样呈现降温趋势，11 月环比增速继续降至+0.1%，低于上月的+0.4%。其中，11 月医疗护理服务价格环比增速持平于上月的+0.4%，与 2019