宏观点评：11月CPI扫清12月美联储降息的最后障碍

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20241212 11 月 CPI 扫清 12 月美联储降息的最后障碍 2024 年 12 月 12 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《总量力度增加、节奏靠前发力--2025 年度展望（七）：财政政策》 2024-12-11 《超常规逆周期调节政策有哪些？——12 月政治局会议解读》 2024-12-09 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：美国 11 月 CPI 如期再度反弹至+2.75%，未超预期的 CPI 扫清 12 月美联储降息的最后障碍。短期看，低基数+高黏性的组合意味着12 月 CPI 料继续反弹至+2.8%。中期看，特朗普上台后首日料驱赶非法移民，加剧劳务市场滞胀风险，但工资通胀黏性的强化或被同期非农中枢的下移、油价的增产预期、25H1 的高基数掩盖，市场对“滞”的担忧或为 25H1 美联储平稳降息提供空间。但进入 25H2，累计降息给经济的支撑、通胀黏性的持续和特朗普减税政策的落地料逼停美联储降息。我们预期美联储在 12 月降息 25bps，明年 3、6 月各降息 25bps，下半年停止降息，政策利率 2025 年阶段性终点为[3.75, 4.0]%。 ◼ 通胀数据：美国 11 月 CPI 再度持平市场预期。11 月美国 CPI 同比+2.75%，预期+2.7%，前值+2.60%；核心 CPI 同比+3.32%，预期+3.3%，前值+3.33%。CPI 环比+0.31%，预期+0.3%，前值+0.24%；核心 CPI 环比+0.31%，预期+0.3%，前值+0.28%。11 月美国 CPI 各口径数据全都符合市场预期，数据公布后，黄金&美股上涨，美债利率&美元指数下跌。市场认为符合预期的通胀数据不会给美联储 12 月的降息带来太大困扰。截至最新，交易员预测 12 月 FOMC 会议降息概率 98.6%。 ◼ 数据结构：租金通胀降温持续性存疑，超级核心通胀黏性依旧。与上月相比，①核心商品：环比由+0.05%升至+0.31%，连续 3 个月环比正增长，同比由-1%收窄至-0.58%，核心商品对通胀下行助力趋弱。其中新车、二手车分别拉动核心商品通胀环比+0.112%、+0.202%。②居住通胀：环比由+0.38%降至+0.34%，同比由+4.88%降至+4.73%。其中，租金 RPR环比由+0.30%降至+0.21%，自住房折算 OER 环比由+0.4%降至+0.23%，高波动的酒店住宿环比由+0.4%升至+3.16%，为居住通胀环比持平高位的关键贡献。值得注意的是，11 月租金分项的降温受纽约样本异常的影响较大。本月纽约自住房折算 OER 环比大幅降温（0.67%→0.28%），根据居住通胀统计方式，11 月通胀基数受 5 月统计样本影响，而 5 月纽约 OER 分项因数据收集问题异常偏高。因此，考虑到其在全国样本中的高权重，OER 回落的持续性有待继续观察。③非居住核心服务：环比由+0.30%降至+0.19%，超级核心通胀（包括居住服务的酒店住宿）环比由+0.31%升至+0.34%，3 个月均环比年率由+4.17%升至+4.21%，连续第二个月抬升，通胀黏性依旧。其中，交通运输中的机票分项环比由+3.19%降至+0.37%，与领先指标一致；车险分项环比由-0.11%升至+0.13%。近期车险环比增速的降温或暗示其作为“补涨项”，在未来贡献度料将回落。④通胀扩散性：环比折年口径下，10 月 CPI 增速<2%的项目占比由28.44%降至 25.36%，增速∈[2, 4]%的项目占比由 14.95%升至 26.11%，增速>4%的项目占比由 54.72%降至 46.66%，环比折年增速大于过去 5年均值的项目占比由 40.63%降至 34.66%，通胀扩散性整体有所改善。 ◼ 通胀前景：12 月通胀料延续反弹，关注特朗普移民政策带来的滞胀影响。短期看，11-12 月较低的基数意味着 1 月公布的 12 月 CPI 料延续反弹，低基数+高黏性组合最终让 24Q4 美国 CPI 同比整体呈现反弹（9→10→11 分别为 2.44→2.6→2.75%，12 月交易员预期为 2.81%）。中期看，24Q1 的高基数也意味着，25Q1 的 CPI 同比增速大概率延续回落趋势。根据我们的测算（图 19），即使在+0.6%环比假设路径下，25Q1 美国 CPI同比增速也只是持平 24Q1 水平。考虑到 1 月 20 日特朗普上台料将立即执行驱赶移民的政策，美国非农或出现滞胀。一方面，新增非农中枢料因非法移民退出劳动力市场而回落至 5 万水平，市场或再度担忧衰退。另一方面，对页岩油增产的预期、居住通胀的滞后回落和 Q1 高基数或掩盖工资通胀黏性，将令 Q1 通胀呈现回落趋势。通胀掉期交易员预测，25 年 1-4 月美国 CPI 同比增速为 2.71→2.43→2.32→2.04%，整体呈现较为顺畅的回落趋势。当前交易员对美联储到 25 年 6 月累计降息预期为 2.5 次，若 25H1 市场更多交易“滞”而非“胀”，则 25H1 美联储的降息通道料仍较为顺畅，或形成 12→3→6 月各降息 25bps 节奏。 ◼ 风险提示：市场波动风险；数据较预期偏离风险；海外地缘摩擦风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 8 图1：美国 CPI 分项同比增速、权重、贡献度一览 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为% 图2：美国 CPI 分项环比比增速、权重、贡献度一览 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 8 图3：美国核心 CPI 及三大分项环比增速 图4：美国核心 CPI 及三大分项环比三个月均年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴数字代表两位数年份，下同 数据来源：彭博、东吴证券研究所 图5：美国核心 CPI 及三大分项同比增速 图6：美国超级核心 CPI 同比与分项贡献度 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 图7：全球供应链压力指数与美国核心商品同比增速 图8：美国核心商品 CPI 及相关指数 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 -1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%1718192021222324核心CPI核心商品居住服务非居住核心服务-10%-5%0%5%10%15%20%25%1718192021222324核心CPI核心商品居住服务非居住核心服务-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1415161718192021222324核心CPI核心商品居住服务非居住核心服务-3-2-10123456715161718192021222324剩余酒店机票车险超核心CPI-2-101234