2025年全球经济展望：非常道，大不同

研究报告·宏观策略研究 展望报告 非常道，大不同——2025 年全球经济展望 【内容摘要】 2024 年全球经济在波动中稳健复苏,全球经济版图的新均衡已初见雏形, 美国经济稳健，欧日走出停滞，新兴市场保持动能, 多数国家货币政策回到通胀与增长平衡目标。随着特朗普赢得总统大选，美国政治图谱转向，孤立主义崛起，全球经济新均衡面临挑战，地缘政治格局或产生重大变化，全球产业链格局或迎来新变局，美国与盟友的经济格局或产生分化。 美国经济保持软着陆，政策落地、通胀与降息形成“特朗普不可能三角”。与特朗普 1.0 时期相比，美国经济将具有更强的经济内生动力、更高的通胀中枢、更紧张的劳动力市场、更高的中性利率和更强的财政约束。特朗普政策充分落地、通胀目标顺利完成和美联储持续降息将至多完成两项，预计较大可能出现政策落地和美联储降息之间的妥协平衡，而通胀约束将更为刚性。 欧洲经济或保持有限复苏，面临去工业化挑战。随着欧洲央行和英国央行持续降息，欧洲经济保持需求复苏，但特朗普的贸易政策或将进一步冲击欧洲疲弱的工业，造成外需收缩和去工业化，影响就业创造并削弱工资—通胀螺旋。预计欧洲经济在 2025 年将弱势复苏，通胀有望触及政策目标，欧英央行也将保持降息节奏。 日本经济内需保持弱势复苏但外部挑战增多。主要产业链或受到全球贸易保护主义再起的影响，以外需和出口为主导的生产端复苏面临考验。短期工资—通胀螺旋效应将保持，但失去生产端支撑的日本内需难以保持持续上涨动力，消费与投资很可能再次趋弱。预计在年末或明年初日本央行的加息后，剩余的加息进程将相当缓慢。 民银证券研究团队 温 彬 民生银行首席经济学家 兼民银国际首席经济学家 应习文 民银国际/证券研究部副主任兼海外宏观策略研究员 联系人：应习文 电 话：+852 3728 8180 Email：xiwenying@cmbcint.com 2024 年 12 月 10 日 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 年度展望 目 录 1. 全球：新均衡走向新变局 ........................................................... 1 1.1 前情回顾：非常道，新均衡 ....................................................... 1 1.2 未来展望：新变局，大不同 ....................................................... 4 2. 美国：特朗普 2.0 时代的五大不同 ............................................ 7 2.1 不同之一：全球和美国经济所处周期不同 ............................... 7 2.2 不同之二：美国劳动力市场供需与结构不同 ........................... 9 2.3 不同之三：美国经济隐含的中性利率不同 .............................13 2.4 不同之四：财政约束不同 .........................................................16 2.5 不同之五：特朗普执政经验与效率不同 .................................20 2.6 展望美国经济：特朗普的“不可能三角” .............................22 3. 欧洲：降息促经济趋稳，面临去工业化挑战 ......................... 23 3.1 降息下的消费复苏与工业收缩 .................................................23 3.2 通胀保持下行，不会对货币政策产生明显干扰 .....................28 3.3 欧英央行降息脚步远未结束 .....................................................31 4. 日本：内需恢复但外部挑战增多 ............................................. 32 4.1 内部平衡：经济弱复苏，通胀核心稳 .....................................32 4.2 外部平衡：出口竞争力下降与汇率贬值 .................................35 4.3 日本经济与货币政策展望 .........................................................37 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 1 年度展望 非常道，大不同 ——2025 年全球经济形势展望 1. 全球：新均衡走向新变局 1.1 前情回顾：非常道，新均衡 疫情与地缘政治冲突开启 20 年代初百年未有之大变局。自疫情消退以来，全球经济显著分化，美国经济凭借人工智能等高科技的引领一枝独秀，奔赴星辰大海；欧亚大陆陷入动荡之中，俄乌危机和中东乱局致使众多国家的经济增长遭遇了严峻挑战，移民潮与难民问题接连不断，政治光谱左右极化。国际产业链、供应链割裂重组一度导致多年未见的全球通胀再起。 2023 年以来，全球经济在割裂中“走出非常道，形成新均衡”。一是国际产业链供应链艰难修复，区域经济合作方兴未艾，贸易壁垒让资本和商品绕道迂回，全球经济与贸易恢复式增长；二是能源依赖格局悄然改变，中国引领新能源发展迅猛，能源价格回归平稳；三是各国货币政策对抗通胀的努力逐步见效，政策目标在通胀与增长之间趋近于平衡。至 2024 年三季度，全球经济版图的新均衡已初见雏形。 美国经济稳健，欧日走出停滞，新兴市场保持动能 2024 年全球经济在波动中稳健复苏。美国经济增长稳健，一扫年初的衰退预期，“软着陆”趋势显著。欧洲经济走出停滞，欧元区 GDP 连续三个季度环比增长，法国、西班牙表现强劲，德国与意大利有所波折，英国经济动能出现衰减。东亚经济有所分化，日本经济在年初地震中弱势复苏，韩国经济遭遇震荡，中国因经济政策加码而筑底企稳。在全球产业链新格局下，亚洲新兴市场和部分美国近岸友岸国家引领增长。前三季度印度经济意外减速；东盟国家保持稳健增长，越南 GDP 同比回升，印度尼西亚保持稳定；拉美国家有所分化，巴西经济提速，但墨西哥经济增长有所减速。 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明 2 年度展望 图 1：主要国家近三个季度 GDP 季调环比增长率 资料来源：WIND 图 2：部分国家近三个季度 GDP 实际同比增长率 资料来源：WIND，其中越南为累计同比，其余国家为当季同比 全球商品进入新均衡，各国通胀整体回落 能源依赖格局悄然改变，大宗商品价格逐步进入新的均衡中枢。在经历了 2020-2021 年的大幅上升，以及 2022-2023 年的快速回落后，国际大宗商品价格逐步进入新的均衡中枢，并呈现中幅波动。能源