价值投资新范式(五)：市值管理核心工具箱全解

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022024年1212月1日价值投资新范式(五)市值管理核心工具箱全解策略研究 · 专题报告证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点核心观点•市值管理开启新篇章：2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理里的概念首次提及，今年以来，市值管理政策不断加码，并于2024/9/24发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》对上市公司市值管理进行全面规范。相比国九条，《指引》进一步强调股东回报，是“一利五率”的延申。•管什么？怎么管？指向何方？市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。市值管理的内涵即综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现市值管理的三个环节。上市公司市值管理的最终目标是使得公司市值在螺旋式上升的过程中，最终回归其内在价值。•核心工具——回购：2023年上市公司股份回购新规从回购条件、回购主体、回购交易时间、禁止窗口期和约束机制上进行优化。从过往经验看，回购预案发布当天、预案日 5 个交易日内存在明显的短期超额收益，预案日至完成日区间超额收益出现分化，大额回购完成公告发布后，超额收益不明显。短期规律方面，选取市值管理、大额回购和估值分位数较低的样本胜率更高；长期规律上，低估值占优，材料、医疗保健领域大额回购持续性占优，回购金额较小的企业在预案发布一个半月后超额实现反超。•核心工具——分红：新国九条新增分红指标ST规定和分红频次要求，鼓励增强分红稳定性、持续性和可预期性；新增现金分红指标要求，在分红金额和分红连续性上督促企业进行分红，不满足则面临ST预警。如果刨除市场整体走势影响，从相对收益的视角看，“填权”行情往往发生在180个交易日后。A股长期视角下填权行情不显著，但近三年来“填权幻象”有所缓解。•核心工具——并购重组：3Q24 A股并购重组事件超过50家，9 月颁布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(“并购六条”)、征求意见修订“重组办法”，进一步为并购重组的发展指明了方向，将支持上市公司向新质生产力方向转型升级放在首要位置，并且明确提出鼓励上市公司加强产业整合。标的筛选考虑下列思路：1）最新披露进展+当前未停牌；2）当前处于停牌筹划阶段的竞买方；3）上市状态为中止审查和撤回上市的企业，实控人相同，GICS行业类别相同或近似的上市企业，若实控人为国资则确定性更高，实控人为个人则弹性更大；4）近期并购重组失败的公司；5）科创板中破发、超募、现金充裕、具备产业逻辑的标的。•国央企市值管理实践：随着市值管理纳入央企考核体系，成为除“一利五率”、“一增一稳四提升”以外的新增量，国央企可以通过价值创造、价值实现和价值经营三条路径实现市值管理。从分红的角度看，稳定分红央企的市值市值管理成效显著，市值体量更大且稳步增长，ROE更为稳定(7.4%以上)。从回购的角度看，国央企增持专项贷款获批占比超50%，回购再贷款获批金额超过75亿，关注两个方向：1）回购预案实施阶段的企业；2）破净且前向股息率高于贷款成本的企业。并购重组方面，上交所汇编材料中提及国资背景企业同样面临并购重组失败，主要包括内幕交易防控不当、标的公司财务造假、蹭热点式重组炒作股价、盲目跨界标的失控四种类型，典型成功案例中，国央企产业链横向整合案例居多，基于本文并购重组潜力企业筛选思路国央企标的超过60家。•风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储货币政策的不确定性；产业政策提振或需求放量，带来供需格局出现逆转；本文个股仅作为复盘梳理，不涉及主观意见及推荐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容开启市值管理新篇章0102市值管理管什么？怎么管？上市公司市值管理核心工具与运用03国央企市值管理实践04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：市值管理相关政策时间轴梳理资料来源：证监会，国资委，国信证券经济研究所整理2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理里的概念首次提及；2014年新国九条首次将市值管理撰入资本市场顶层文件，后续十年间市值管理的要求不断充实完善并聚焦于央企；今年以来，市值管理政策不断加码，并于2024/9/24发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》对上市公司市值管理进行全面规范。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：上市公司监管指引第10号——市值管理《征求意见稿》脉络梳理资料来源：证监会，国信证券经济研究所整理《指引》明确了市值管理的定义、目标、方式和监管红线，指出四类市值管理相关主体的责任与义务，规范两类公司的特殊要求：（1）市值管理方式包括并购重组，股权激励、员工持股计划，现金分红，投资者关系管理，信息披露，股份回购等。（2）两类强要求的公司包括沪深300、科创50、科创100、创业板、北证50的成份股公司及连续12个月破净的公司。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：《指引》与央企一利五率评价改革及新“国九条”的对比资料来源：中国政府网，证监会，国资委，国信证券经济研究所整理•《指引》进一步强调股东回报，是“一利五率”的延申：与2023年1月国资委提出的“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标相比，《指引》规范对象扩大至全体上市公司，央企评价改革注重经营效率和盈利能力，《指引》在提升上市公司质量的基础上，强化投资价值与投资者回报。•《指引》全面规范市值管理要求，是新“国九条”的补充和完善：与新“国九条”相比，《指引》对市值管理的具体操作方法、主体责任、监管红线进行了更具体和全面的规范，并提出两类特殊公司的强监管。央企“一利五率”评价改革新“国九条”《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》提升上市公司质量方面利润总额增速高于 GDP 增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度。董事会根据当前业绩和未来战略规划就上市公司投资价值制定长期目标，在公司治理、日常经营、并购重组及融资等重大事项决策中充分考虑投资者利益和回报，坚持稳健经营，避免盲目扩张，不断提升上市公司投资价值。相关主体责任方面-切实发挥独立董事监督作用，强化履职保障约束。明确了上市公司董事会、董事和高级管理人员、控股股东等相关方的责任。市值管理方法方面注重业绩考核以提升经营效率和盈利质量引导上市公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。列举完善提升上市公司投资价值方法：（一）并购重组；（二）股权激励、员工持股计划；（三）现金分红；（四）投资者关系管理；（五）信息披露