天立国际控股(01773.HK)深度报告：现有院校利用率爬坡，外延轻资产模式扩张

证券研究报告 | 公司深度 | 教育 http://www.stocke.com.cn 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 天立国际控股(01773) 报告日期：2024 年 11 月 30 日 现有院校利用率爬坡，外延轻资产模式扩张 —— 天立国际控股深度报告 投资要点  一、一句话逻辑 现有院校利用率爬坡利润高增，轻资产模式外延扩张驱动超预期增长。  二、超预期逻辑 1、存量校稳定爬坡带动利润率改善超预期、内生增长价值被低估 市场预期：公司内生增长较慢，租赁高中扩张节奏有不确定性。 我们认为：不能忽视校舍利用率提升带来的利润率提升效应 公司当前集团校 58 所，遍布 18 个省份，成熟校已实现超过 55%的一本录取率和90%的本科录取率，我们认为高口碑下招生增长无虞。天立目前现有自有学校学生为 9+万人，现有校舍已完成建设可容纳 16 万人，在校生爬坡驱动学费收入及综合服务增长，带来基本盘收入端增速 24-27 财年 CAGR 超过 23%，而据我们测算，折旧摊销被摊薄下，高中业务费用率 24-27 财年有望优化约 10pct，带动公司经调整利润 24-27 财年 CAGR 超过 28%，而当前公司 FY25 PE 仅约 11x。 2、托管等轻资产模式实现覆盖院校快速扩张，叠加“多支”业务对外渗透 市场预期：1）担心托管等外延业务的市场需求（不同区域政府接受度、财政能力等）相对有限，限制托管项目数量潜在空间；2）担心托管复制性有所不足；3）担心在外延扩张的学校中难以充分渗透公司原有“多支”业务（基于办学信任度、原学校的既有利益格局等因素）。 我们认为： 1） 教育资源的不均衡导致地方政府对优质教育资源需求强烈，托管模式在财政能力受限情况下实现“花小钱、办大事”。我国当前优质教育资源分布依然不够均衡，尤其是在新城区/开发区/县域等地区易向高线城市流失优质教学资源及生源，进而导致办学质量恶性循环，优质教育资源的引入是破局关键。相比在财政、土地等方面巨额补贴民办主体投资办学，托管服务对地方财政属于“花小钱、办大事”。在华东、西南等省份已有相对成熟的托管模式操作先例，地方政府接受度较高。公司配备有较强项目开发能力的团队。 2） 天立 20 余年办学已经形成成熟的“中央厨房”式教研及教学体系，辅以符合托管校基层诉求的改革管理，托管较易落地复制。公办校老师往往并不缺乏工作责任感及能动性，但缺乏好的教研资源，天立成熟的集团校教研体系及专训资源是极好的补充。此外天立在掌握托管校预算后可激活其考核机制，相比过往大锅饭模式或漫长的升迁机制，公办校老师在劳有所得下积极性易被激活。因此，天立的托管介入并非“空降管理”，而是赋能与激活，落地性及复制性较强。 3） 天立素养课、后勤服务等“多支”业务在集团化的规模运营优势下已取得更优性价比，相关业务向外延托管校渗透存在较大空间。除川内的中央厨房餐厅及成都的竞赛中心已经建成投产外，公司在山东、甘肃、广西、云南等地区对供应链进行加密布局。公司旗下启明达人公司在 2B、2CAI 教育产品方面已完成基础模型和系统的自主研发，在集团内已开展试点运营。根据我们测算，假设“多支”业务在 50 个学段渗透率 5%，有望贡献新增收入 4500万元，长期来看假设 300 个托管学段逐步提升渗透率至 50%，有望贡献收入27 亿元，潜力巨大。  当前市场对公司基本盘及外延扩张能力仍存在较多预期差，在校生增长/托管项目签约/多支业务的“渗透”将是可追踪的验证及催化。 我们认为由于公司时隔 2 年后（22 年 9 月调出）于 24 年 9 月恢复进入港股通，南向资金对公司的认知仍未充分。此外，由于托管及多支业务由 22 年开始孵化，目前仍在商业模式充分验证的前夕，且基于地方财政等外部环境因素，市场 投资评级: 买入(首次) 分析师：段联 执业证书号：S1230524030001 duanlian@stocke.com.cn 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：陈钊 执业证书号：S1230524090008 chenzhao01@stocke.com.cn 分析师：刘梓晔 执业证书号：S1230524090016 liuziye@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$4.30 总市值(百万港元) 9,097.31 总股本(百万股) 2,115.65 股票走势图 相关报告 -12%8%28%47%67%87%23/1124/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11天立国际控股恒生指数天立国际控股(01773)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 对于托管等外延发展潜力、“多支”业务对外延扩张校的渗透能力存在分歧，叠加底部投资资金在公司重回港股通前后兑现收益导致了部分回撤。我们认为尽管托管业务从谈判、签署到教学成绩验证均需要一定时间，“多支”业务的渗透亦需循序渐进，但天立过往已经验证的办学能力及教学资源正是低线 G 端刚需，公司项目开发团队配置较强，托管项目的持续落地及“多支”业务的逐步渗透仅是时间问题。  盈利预测与估值 伴随自有院校在校生持续爬坡，拓展托管等外延业务并进一步带动“多支”业务渗透扩张，带动收入保持较快增长。预计天立国际控股 FY2025-FY2027 营业收入分别为 45.0/57.0/68.7 亿元，同比增长+36%/+27%/+20%。预计 FY2025-FY2027归母净利润分别为 7.6/10.3/13.2 亿元，同比增长+32%/+36%/+28%。 基于天立国际控股的业务稳定性、托管业务增长空间仍大，我们给予 FY25 业绩15x PE，目标市值为 114 亿元，较 2024 年 11 月 29 日收盘价具备 36%收益空间，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 托管业务发展不及预期；自营高中拓展不及预期；局部地方政府教育财政支出能力不足；“多支”业务独立面向市场的产品迭代及竞争力不足。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 3321 4504 5700 6867 (+/-) (%) 44% 36% 27% 20% 归母净利润 576 759 1028 1318 (+/-) (%) 73% 32% 36% 28% 每股收益(元) 0.28 0.36 0.49 0.62 P/E 14.64 11.15 8.23 6.42 资料来源：浙商证券研究所 天立国际控股(01773)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 天立国际控股：深耕 K12 教育，“教学成绩”为第一竞争力 ...............................................