上美股份(02145.HK)多品牌优质国货，主品牌韩束业绩亮眼

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明美容护理 | 化妆品港股|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人王悦wangyue03@huayuanstock.com市场表现：基本数据2024 年 12 月 03 日收盘价（港元）33.40一年内最高/最低（港元）56.95/18.80总市值（百万港元）13,294.03流通市值（百万港元）6,889.50资产负债率（%）38.69资料来源：聚源数据上美股份(02145.HK)——多品牌优质国货，主品牌韩束业绩亮眼投资要点：深耕化妆品行业二十载，多品牌战略突出重围。公司成立于 2002 年，专注于护肤品及母婴护理产品的研发、生产及销售。基于多品牌运营战略，公司成功打造韩束、一叶子及红色小象等多个品牌，22 年底公司在战略层面进行调整，主品牌韩束业绩大幅增长，根据公司年报，23 年全年韩束在抖音渠道完成 GMV33.4 亿，较 22 年增长 374%，24H1 韩束在抖音平台 GMV 达 34.4 亿，并取得“抖音电商护肤品牌总榜H1”第一的靓丽成绩。“产品+营销+渠道”三重驱动，助力主品牌抖音实现亮眼高增。1）产品：大单品红蛮腰定位极致性价比的抗初老套盒，与竞品比较价格优势明显。从抖音官旗看，韩束红蛮腰“水+乳+精华+霜+洁面”套盒定价为 399 元/套，与竞品相比，单品配置完备且价格优势明显，同时大促时赠送原装赠品力度较强。从韩束抖音用户画像来看，18-35 岁消费者占比达 75%，并形成了位居行业第一的高复购率，与抖音主要客群为下沉市场的特征高度契合，我们认为在理性消费趋势下，“高品质+低价格”的组合拳打造极具质价比的套盒组合市场空间有望继续扩容；2）营销：前瞻性布局短剧植入，为品牌带来现象级曝光。2023 年 3 月以来，公司与达人开始合作短剧，其结合剧情适时软植入产品，我们分析公司差异化布局短剧并获得成功的原因一方面短剧带来的自然流量受众基础较大，曝光效率更高，能为品牌带来增量新客群，另一方面短剧用户粘性高且制作周期短，品牌反复植入不影响播放并灵活进行内容定制。公司作为早期投入抖音达人短剧的品牌，在享受先发优势的同时稳定输出高质量、高热度短剧，维持释放品牌声量的持续性，直接为韩束带来现象级曝光及巨量种草，为后续产品留存及成交奠定坚实基础；3）渠道：自建直播矩阵+调整达播结构，承接短剧流量转化，成功实现全域流量闭环营销。随着短剧引流效果逐步显现，7 月以来被短剧承接的消费力在自营账号的直播间得到相应承接与转化，当前品牌以韩束官旗为核心，拥有 30 余个细分自播账号，24H 不间断直播打造“日不落直播间”，主推商品各有侧重。达播方面，随着品牌声量初具规模后，23 年公司逐步降低与头部达人合作深度，提升与腰肩部达人合作深度，一方面系其内容创作能力较强且深谙抖音运营规则，另一方面合作费用较头部达人性价比显著。整体而言，公司在植入短剧完成目标客群的积累后，以自播＋达播形式将流量精准引至细分直播间的主推大单品，实现全域流量闭环营销，成功完成品牌势能与销量的双高增。盈利预测与评级：我们预计公司 24-26 年实现营收 71.3/91.1/106.2 亿元，同比增速分别为 69.1%/27.9%/16.5%，实现归母净利润 8.2/11.5/14.2 亿元，同比增速分别为 77.4%/40.4%/23.6%，当前股价对应 PE 分别为 15/11/9 倍。我们选取同为港股上市的巨子生物及 A 股上市同具备多品牌及强营销的珀莱雅及丸美股份作为可比公司，根据 wind 一致预期，可比公司 2024 年 PE 均值为 27 倍，公司作为多品牌国货优质美妆龙头之一，主品牌韩束势能强劲，在抖音渠道已成功塑造极强品牌势能，其余品牌有望复制其成功模式，进一步贡献业绩增量，看好公司未来业绩端或实现较快增长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）2707.04212.87125.09111.210618.8同比增长率（%）-25.455.669.127.916.5归母净利润（百万元）147.1461.1817.91148.31419.4同比增长率（%）-56.6213.577.440.423.6每股收益（元/股）0.41.22.12.93.6ROE（%）8.623.036.834.129.7市盈率（P/E）76.720.715.010.78.7资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2024 年 12 月 04 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 13页投资案件投资评级与估值我们预计公司 24-26 年实现营收 71.3/91.1/106.2 亿元，同比增速分别为69.1%/27.9%/16.5%，实现归母净利润 8.2/11.5/14.2 亿元，同比增速分别为77.4%/40.4%/23.6%，当前股价对应 PE 分别为 15/11/9 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设分品牌来看：1）韩束：作为核心主品牌，凭借极致性价比大单品套盒与强营销能力在抖音渠道取得亮眼成绩，品牌势能积累深厚，未来一方面复制大单品“红蛮腰套装”成功路径，积极拓新，另一方面维持优势渠道抖音的行业领先地位的同时外溢流量至淘天，主品牌增长空间广阔，2024-2026 年韩束营收同比增速分别为 95%/30%/16%；2）一叶子：当前品牌仍处于转型调整阶段，后续随着品牌逐步完成全方位调整升级叠加发力洗护品类，品牌营收下跌幅度有望收窄，我们预计 2024-2026 年一叶子营收同比增速分别为-30%/5%/10%；3）红色小象：作为母婴护理赛道头部国货品牌之一，基于精细化育儿背景下，红色小象有望依托自身较强品牌力进一步提升市占率，我们预计 2024-2026 年红色小象品牌营收同比增速分别为-8%/5%/10%。投资逻辑要点公司作为多品牌国货优质美妆龙头之一，主品牌韩束势能强劲，在抖音渠道已成功塑造极强品牌势能，其余品牌有望复制其成功模式，进一步贡献业绩增量，看好公司未来业绩端或实现较快增长。核心风险提示化妆品行业竞争加剧风险；渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 13页内容目录1. 多品牌优质国货，23 年业绩强势复苏..........................................................................52. “产品+营销+渠道”三重驱动，助力主品牌抖音实现亮眼高增.................................. 73. 盈利预测与评级.............................................................................................