宏观研究专题报告：两个不寻常的PMI表现

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 两个不寻常的 PMI 表现 [Table_ReportDate] 2024 年 11 月 30 日 [Table_Summary] ➢ PMI 出现两个不同寻常的表现。11 月 PMI 有两个不寻常的表现，第一个不寻常的表现是制造业 PMI 强于非制造业 PMI，这是 2023 年以来的首次。自疫情管控放松后，非制造业 PMI 一直较强，11 月制造业强于非制造业的表现是 23 个月以来的首次。第二个不寻常的表现是服务业 PMI 强于建筑业 PMI，2012 年以来仅出现两次。一次是今年 11 月，另一次是疫情期间（2020 年 2 月），受疫情短期影响建筑业 PMI 降至 26.6%。 ➢ 不寻常的根源：用生产对冲地产。我们多次提及四季度可能有一波生产脉冲的观点，11 月再次印证。订单虽有回升，但源自出口，相比之下生产更强。脉冲生产下，生产端 PMI 继续走强，带动制造业 PMI 走高。制造业PMI 位于 2022 年以来前 20%的分位数水平，而非制造业 PMI 则处于后 20%分位数的水平上。非制造业的表现主要受建筑业拖累，分行业看，房屋建筑活动指数低于荣枯线，土木工程建筑业商务活动指数高于 52%，显示地产偏弱、基建扩张，地产销售端的数据尚未传导至地产建筑活动上。 ➢ 生产脉冲退去后，不寻常或也将回归寻常。11 月 PMI 两个不寻常的表现，背后对应的是强生产和弱地产。我们认为，今年四季度主要靠脉冲式生产来实现 5%的经济增长目标，到了明年则更多依靠存量以及未来增量政策对需求端的发力。当前强生产下，会引发数据出现不同寻常的一面，但待脉冲退去后，数据的不寻常或也将回归于寻常。 ➢ 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、PMI 两个不寻常的表现 ................................................................................................................ 3 二、不寻常的根源：用生产对冲地产 ............................................................................................... 4 三、不寻常或终将回归寻常 ............................................................................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：制造业领先于非制造业景气度 ...................................................................................... 3 图 2：服务业领先于建筑业表现 ............................................................................................. 3 图 3：生产 PMI 成为年内次高值 ............................................................................................ 4 图 4：新出口订单带来新订单回升 ......................................................................................... 5 图 5：10 月基础原材料行业改善 ............................................................................................ 5 图 6：新出口订单带来新订单回升 ......................................................................................... 6 图 7：今年 10 月基建投资出现改善 ....................................................................................... 7 图 8：自今年以来，地产投资明显走弱 .................................................................................. 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、PMI 两个不寻常的表现 第一个不寻常：制造业 PMI 强于非制造业 PMI。自进入 2023 年以来，非制造业 PMI 就进入扩张区间，制造业PMI 有七成徘徊在荣枯线以下。今年 11 月制造业 PMI 进一步上扬，从 10 月的 50.1%回升至 50.3%，同期非制造业 PMI 回落至 50%（图 1），制造业表现强于非制造业是 23 个月以来的首次。 第二个不寻常：服务业 PMI 强于建筑业 PMI。今年以来，建筑业景气度很高，尤其是上半年基本在 52%以上，服务业景气度则一直在荣枯线附近徘徊。11 月建筑业回落至 49.7%，跌破荣枯线（图 2），为 2020 年 2 月以来的最低水平，落后于服务业表现。建筑业 PMI 跌破荣枯线 2012 年以来仅出现两次，一次是今年 11 月，另一次是 2020 年 2 月，受疫情短期影响建筑业 PMI 降至 26.6%。 图 1：制造业领先于非