银行业：邮储银行（A19354）零售特色突出鲜明的年轻“大行”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持 市场价格： 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师：邓美君 执业证书编号：S0740519050002 电话： Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 研究助理：贾靖 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入（百万元） 189,602 224,864 261,245 282,521 302,565 增长率 yoy% -0.5% 18.6% 16.2% 8.1% 7.1% 净利润 39,801 47,683 52,311 59,612 66,742 增长率 yoy% 14.2% 19.8% 9.7% 14.0% 12.0% 每股收益（元） 0.49 0.59 0.65 0.69 0.77 每股现金流量 净资产收益率 12.88% 12.26% 11.56% 11.68% 11.73% P/E 10.71 8.94 8.15 7.61 6.79 PEG P/B 1.23 1.11 1.00 0.91 0.83 备注： 投资要点  邮储银行成立时间不长，股权结构多元，具有在业务模式、渠道、零售客户方面的独特基因。目前从最直观的指标看，邮储银行在国有银行中不算“大”。但是其具有在业务模式、渠道、零售客户方面的独特基因：1）唯一的“自营+代理”模式。2）网点不断下沉，县域和农村地区实现广覆盖。3）拥有中国商业银行最大规模的零售客户基础。  邮储银行的财务表现：ROA 有成长空间，负债端有“护城河”。邮储银行在渠道和零售客户巩固的优势打造了其在资产负债结构方面的特色：资产端贷款有定价优势，负债端有结构优势（存款占比达 95%以上）。一方面，这样的资产负债结构给邮储银行带来了显著高于同业的息差水平，净利息收入对利润的贡献度较高；另一方面，净利息收入占比较高的营收结构也使得邮储银行的营收对利率变动更加敏感。同时独特的代理模式也为邮储银行带来了较高的储蓄代理费用，使得费用相对其他五大行较高，因此盈利整体弱于其他大行，1H19 ROA 要低于其他五大行平均水平。  风控能力优异，多维度看资产质量在国有大行中处于优异水平。无论是从不良维度、逾期维度、还是拨备维度，邮储银行的资产质量在国有六大行中均处于较为优异的水平，不良率长期保持在 1%以内，且 2019 年 6 月末单季年化不良净生成率仅为 0.09%，处于极低水平。邮储银行不良率水平低的原因可以从其贷款结构和风控水平两方面去解释，一方面邮储银行信贷业务以个人贷款为主、个贷以低风险的按揭贷为主、且公司贷款中高风险领域敞口较小，产能过剩行业、房地产业等高风险行业贷款余额比重较低。同时从风控水平看，采取审慎管理原则，引进国外先进信贷管理技术，严格把控企业信贷流程，单列小微企业授信政策指引，将不良控制在较低范围内。  市场对邮储银行的担心点？一是做三农和小微贷款能否兼顾经济效益和社会责任、二是和邮政集团合作带来巨大的代理费成本。对此我们认为，目前邮储银行的三农金融业务效益是比较好的，同时不良控制在较低水平。对于第一个问题可以不必过于担忧。而对于储蓄代理费短期弹性空间不大，但是长期肯定是趋于向好的趋势。代理网点是劣势也是优势，现阶段虽然给邮储银行带来了较高的营业成本，但同时也给邮储银行带来了稳定的资金沉淀。同时长期看，现在只能做个人存款业务的代理网点未来功能会不断拓展，未来会逐步涉及部分个人经营贷业务，资产端会有更大的发展空间。随着代理网点功能的逐步完善，代理费率也会存在一定的议价空间，而储蓄代理费率一旦下降，将带来较大的成本压降空间。  未来邮储银行有哪些可期待的空间？一是和集团和战略投资者之间的业务协同，二是通过科技赋能进一步拓展多场景的金融运用。  投资建议：邮储银行为全国营业网点数最大、 覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量优异，盈利能力逐步提升，是具有差异化特色的国有大行，建议投资者重点关注。  附：1、发行价：预计不低于 5.50 元/股。截至 2019 年 6 月 30 日经审计的每股净资产为 5.49 元/股，我们计算的扣除其他权益工具后归属于公司普通股股东权益除以发行前总股本的每股净资产实际为 5.4947 元/股，根据《关于规范国有企业改制工作的意见》：（六）定价管理。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公[Table_Industry] 证券研究报告/价值投资研究报告 2019 年 10 月 28 日 邮储银行(A19354)/银行 邮储银行：零售特色突出鲜明的年轻“大行” 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 价值投资研究报告 司盈利能力和市场表现合理定价。我们预计公司发行价格不低于 5.50 元/股。2、发行量方面：不超 51.72 亿股，行使超额配售权则为 59.48 亿股。在符合上市地最低发行比例等监管规定的前提下， A 股发行数量不超过 51.72 亿股（即不超过 A 股发行后总股本的 6%），且不包括根据超额配售选择权可能发行的任何股份。在符合法律法规及监管要求的前提下，公司可授权主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额 15%的股份，总发行数量不超 59.48 亿 股。3、预计募集资本，按 5.50 元/股、发行数量 51.72 亿股计，募集资金在 284.5 亿左右；按 5.50 元/股、发行数量 59.48 亿股计，募集资金在 327.2 亿左右。  风险提示事件：代理网点业务开展不及预期、政策变动超预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 价值投资研究报告 内容目录 邮储缘何新晋加入国有大行之列？...................................................................... - 4 - 邮储银行历史及股权结构 ............................................................................ - 4 - 邮储银行的独特基因一：业务模式全球唯一 ............................................... - 5 - 邮储银行的独特基因二：渠道不断下沉 ....................................................... - 5 - 邮储银行的独特基因三：零售客