美债札记·二：如何跟踪美债四因子？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2024 年 12 月 05 日 宏观专题 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 1.《美债收益率：框架及展望——美债 札记·一》，2024.11.21 如何跟踪美债四因子？ 美债札记·二 [Table_Summary] 投资要点：  在美债札记的第一篇《美债收益率：框架及展望》中，我们提出了一个分析美债收益率的框架。在该框架下，名义美债收益率取决于①预期实际利率 E（RIR）、②通胀预期 E（π）、③实际风险溢价 TP_IRP、④通胀风险溢价 TP_RRP 四大因子。本篇报告是美债札记的第二篇，我们进一步讨论如何对美债四因子进行细分跟踪。  预期实际利率 E（RIR）：在跟踪 E（RIR）变化时，我们可以重点观测金融市场所反映出的预期变化，并根据 FOMC 会议以及各项经济数据进行动态修正。诸多工具可以反映市场的降息/加息预期，如联邦基金期货模型、CME FedWatch、彭博分析师调查、2 年期美债收益率、泰勒规则模型（基于预测数据）等，我们建议重点关注联邦基金期货与泰勒规则给出的政策利率指引：  联邦基金期货模型（FF Model）：彭博 WIRP 功能中给出了未来 18 次 FOMC会议后的隐含政策利率和调息概率。同时，我们也可以通过 FF 合约本身来观察未来更长时间窗口的月内日均 EFFR，以更连续、更长期的视角观察市场对于美联储的调息预期。不过，由于远月 FF 合约的成交量相比近月而言显著较小，其反映的市场预期可能代表性也较为有限。  泰勒规则（Taylor rule）：泰勒+规则形式简洁且对应美联储的两大政策目标——充分就业和物价稳定。在特定参数和变量选取下，我们可以分析不同情景下简单泰勒规则所隐含的政策利率，特别地，我们还可以将彭博一致预期和 SPF 专家预测带入其中，以获得对应的隐含政策利率。  我们所采用的简单版本的泰勒规则暗示，美联储 2025 年的降息或将主要集中在上半年，下半年的降息预期届时可能被显著压缩。按照市场和 SPF 的预测，政策利率倾向于向泰勒矩阵的右下方演进，即更高的失业率+更低的通胀→更低的政策利率。然而我们认为，如果考虑到特朗普政策对于美国经济的影响，货币政策可能呈现偏离市场预期的图景，即通胀回落放缓甚至再通胀+劳务供给收缩支撑失业率→政策利率的的下行空间被压缩。  预期通货膨胀 E（π）：常见的预期通货膨胀指标可以分为三类：1）基于调查数据的通胀预期；2）基于市场交易的通胀预期：如通胀保值债券（TIPS）与通胀互换掉期（ILS）交易中隐含的通胀预期；3）基于模型的通胀预期。综合几种常见的通胀预期指标，我们可以在美联储 SEP 的基准认知下，重点跟踪通胀的 SPF 专家预测、BIE 企业预期、TIPS 通胀补偿、HPR 期限结构这四类指标，同时关注 Powell在 11 月 FOMC 发布会上重点提及的“5x5”通胀预期（即 5y5y 远期通胀预期）。  综合上述指标的结果，对未来美国广义通胀的预期大致处在[2%，2.67%]区间内，最小值和最大值分别由美联储 9 月 SEP 和 BIE 企业 5-10 年通胀预期贡献。  通胀风险溢价 TP_IRP：在通胀预期被基本锚定的前提下，通胀风险或通胀的隐含波动率是推升美债收益率期限溢价更重要的因素。从数据层面看，通胀波动风险可以通过纽约联储的 SCE 中的通胀不确定性（Inflation Uncertainty）调查进行月度跟踪，当前主要关注特朗普政策组合的潜在冲击。  特朗普政策对通胀的冲击：从更长的时间维度上来看，特朗普的关税政策和移民政策虽然在短期（5 年内）倾向于推高通胀、长期（10 年以上）影响偏中性，但其中期（5-10 年）的政策效应却会压制通胀，加征关税和驱逐非法移民在中用户731016383于2024-12-05日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载 宏观专题 2 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 期可能冲击美国的有效需求并对美国的名义经济增长形成负面冲击。因此，从这个角度看，短期维度下通胀风险溢价（TP_IRP）的上行可能被中期维度下实际风险溢价（TP_RRP）的这部分下行所对冲，两者之间存在较大的博弈空间。  特朗普政策的节奏与力度：特朗普胜选后，政策出台的具体节奏和力度逐渐成为更为重要的问题。如何建立并跟踪对于特朗普政策承诺兑现节奏的预期？Polymarket 网站上的专栏“Trump won，now what?”以及 Kalshi 网站中的“Trump Agenda”可作为参考。我们认为，虽然特朗普的移民政策、关税政策和减税政策均带有再通胀色彩，均可能在一定程度上推升 TP_IRP，但三者或难以在短期集中出台并生效，其出台后的真实力度可能也会有所折扣。因此，TP_IRP 虽有抬升风险，但可能难以发生大幅飙升的风险情形，具体还要看特朗普实际出台的政策组合与市场设想之间的预期差如何、以及相关政策的出台究竟会遵循何种节奏和产生多大强度。目前来看，驱逐非法移民的政策优先级相当高，可能率先在明年一季度对非农数据产生显著负向冲击，叠加政府效率对政府雇员的裁撤，2025 年下半年的工资通胀或被强化，美债市场也可能逐步向此索要更高的 TP_IRP，而对于加征关税则可边走边看。  实际风险溢价 TP_RRP：TP_RRP 一方面来自资产配置自身的力量，我们可以将美债供需以及交易相关的因素纳入此处；另一方面则来自市场对基本面风险的预期，近期重点关注财政风险带来的期限溢价。  财政前景：近期美债似乎逐步从“特朗普交易”（美债利率上）转向了“贝森特交易”（美债利率下）。贝森特将赤字率压降至 3%的设想可能被市场理解为对特朗普宽财政的一种对冲，这进一步支撑了市场对于美国债务可持续性的预期，叠加政府效率部（DOGE，并非官方政府部门）大幅削减联邦财政开支的愿景，美国财政整顿似乎蓄势待发。但我们认为，考虑到美国的赤字问题是结构性的，强制性支出难以大幅削减，同时减税也意味着额外赤字的增加，财政整顿或难以在短时间内快速推进，财政赤字可能仍将保持很大的惯性，对债务可持续问题的担忧在未来可能仍会演绎。  美债供需：对美债分析的供需框架亦可纳入实际风险溢价中，美债供需也是影响实际风险溢价的重要因素，短期维度下重点关注美债的发行环节。  对于美债供给端，我们主要关注 TBAC 材料（Report to Secretary + Recommended Financing Schedule）、美国财政部的借贷预估（M