2025年度展望(六)之资产配置策略：顺势而为，见“风”使舵

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241204 顺势而为，见“风”使舵——2025 年度展望（六）之资产配置策略 2024 年 12 月 04 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《美国 11 月非农料反弹至 20 万》 2024-12-02 《 需求延续回暖但仍需稳增长政策加码》 2024-12-01 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 从国内经济政策、监管政策、海外政策落地三个方向上，我们认为，市场对部分政策的预期已经反应在目前的市场交易信息当中，与 2024 年市场所呈现的状态一样，政策方向已经确认，但对于力度和时间节点的判断不甚明确。基本面数据初现拐点，整体跟随基本面确认过程平台式向上，但市场短期在基本面持续向上的判断上仍存疑虑，走势仍有波折。因此，在明年的全年节奏上，我们认为应该“乘风而行”，上半年，海外宽财政预期带来的美元上行风险和未明确时段的加关税预期可能压制A 股估值中枢，在此期间，由于政策应对和基本面传导时滞的影响“风力”较弱，指数性机会概率偏低，策略选择上倾向于“不转舵”，关注高股息+被美压制的科技产业国产替代机会，呈现高股息+小盘科技的哑铃结构。下半年，如果能看到 CPI 拐点向上、PPI 持续改善，企业盈利周期拐点出现，顺周期政策的执行效果渐显，“风力”加强后，A 股可能有更好的指数型机会，市场风格也有望顺着基本面改善的“风向”，此时向传统行业的大盘成长“转舵”。 ◼ 2025 年指数震荡向上：2025 年，我们需要综合考量政策变动带给市场冲击与支撑。我们对各项政策的综合来评分显示，正面因素可能略占优。因此，从风险偏好视角来看，市场整体呈现的状态可能为震荡向上的趋势。在此期间，市场的波动主要来自于各项政策落地之前的预期引导，随着政策或基本面验证逐渐临近，市场悲观预期的传导回归基本面的事实有望指引市场波动时间缩短和振幅减弱。在经济基本面趋势改善的情况下，预计本轮政策交易的“市场底”在 9 月已现，后续的随着成交额回升逐级拔高。10 月以后的成交额低点对应的指数低点约在高点向下调整的阶段性底部附近，大概率成为 2025 年指数点位的区间下沿。 ◼ 盈利拐点在 2025Q2：综合价格形势和政策取向来看，2025 年 PPI 预计仍然偏弱，但好于今年。因此，盈利趋势上来看， 2025 年 6 月经历第二次跟随价格脉冲下行后确认再度上行的趋势较为明显。政策效果有望在 2025 年逐渐见效，内需有望逐渐回升，在 PPI 环比增速-0.1%/上半年-0.1%下半年 0/环比增速 0 的三种假设条件下，全部 A 股 2025 年全年的盈利增速预测值为 2.79%/2.84%/3%，全部 A 股（非金融）2025 年全年的盈利增速预测值为-3.8%/-3.66%/-3.24%。价格和盈利拐点在 Q2，若均迎来改善，基本面验证的高点有望实现突破。 ◼ 结构上看，利润和价格同时在低位徘徊的状况持续，在整体盈利仍然处于低位，传导受阻的情况下，我们基于行业拐点，从结构上试图寻找行业盈利的突破方向。从 2024 年以来的各行业盈利变化来看，大部分行业的月度利润率在持续提升，但大部分行业 PPI 价格尚未转正，从量来看，传统消费制造行业食品饮料和纺服、前期产能大幅扩张的医药、电子等行业目前产能利用率较低，也出现了量升价降的趋势。综合三维度观察，仅有 4 个行业满足量、价、利润率走势均有改善的条件，分别是非金属采矿、热力供应、铁路船舶和传媒，这些行业互相之间的相关度不高，除建材外，其他行业与经济基本面的相关性也偏小，且各自具有相对坚实的逻辑。例如，传媒行业的影视短剧、谷子经济等方面是低成本小众消费的分支，在消费整体低迷的情况下，先以以价换量的模式巩固客群，形成黏性后成为“软刚性”需求，在单一的细分赛道不断扩大市场占有率，从而形成稳定的盈利扩张模式；航运船舶板块受地缘、经济、海外政策等事件影响较大，长期产能出清的过程中，供给端持续偏紧，运价持续提升，船舶周期景气度有共识，叠加国内并购重组预期，盈利有望实现持续提升。 ◼ 盈利结构性突破的三条线索：1、盈利的困境反转，关注盈利修复和格局改善。上游关注石油石化行业，中游关注锂电正极、船舶集装箱，下游方面关注纺服、食品饮料、医药部分细分行业，TMT 方面关注半导体和信创。2、盈利的政策指引：出口转移和国产替代的盈利冲击与机会。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 25 重点关注出口链转移的高端制造、国产替代的军工和芯片。3、盈利的微观扩张，并购重组有望增厚企业利润。重点关注电子、非银、计算机和医药。 ◼ 风险提示：政策推进不及预期，海外关税超预期加征，经济改善节奏不及预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 25 内容目录 1. 政策线索仍将影响市场节奏 .............................................................................................................. 5 1.1. 政策线索成为市场交易的核心................................................................................................. 5 1.1.1. 财政政策：中央政府加杠杆实现有约束的突破........................................................... 6 1.1.2. 货币政策：结构性货币政策工具提供流动性............................................................... 7 1.1.3. 资本市场监管政策：刚柔并济....................................................................................... 8 1.1.4. 海外政策的传导机制：短期压制风险偏好，长期回归基本面................................. 10 1.2. 政策博弈下的风险偏好摆动................................................................................................... 10 2. 盈利的节奏与结构变化 .................................................................................................................... 13 2.1