韩国免税行业重磅专题：韩国市内免税40年启示录，牌照之上，规模永恒

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 旅游综合Ⅱ [Table_IndustryInfo] 韩国免税行业重磅专题 超配 （维持评级） 2019 年 10 月 22 日 一年该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 韩国市内免税 40 年启示录：牌照之上，规模永恒  韩国免税总览：市内免税政策创新助力其成为全球免税 NO.1 韩国 2009 年成全球免税第一，政策、客源、营销三维发力，2018 年韩国免税市场达 172 亿美元，同比增长 35%，其全球免税份额从 09 年的 8%增至 18 年的22%。分渠道来看，韩国以离境市内免税主导，2018 年占比 81%。同时，乐天、新罗持续崛起，2018 年其销售额分别为 61、55 亿欧元，跻身全球第二、前三。  韩国市内免税 40 年风云：政策&政治，牌照之上，规模永恒 纵观韩国市内免税 40 年风云，牌照优势逐步让渡于规模优势。1979-1999 年，韩国离境市内免税政策创新开启新成长；2000-2012 年政策保护期，市内免税渠道支撑下韩国人本土免税消费释放，助力韩国成全球免税 NO.1，产生全球前十免税巨头；2013-2016 年，在韩国财阀经济，总统大选特殊国情和特殊时期下，、市内免税政策调整，引入新竞争者，同时中国人贡献助力大蛋糕成长；2017-2019年，代购兴起带来新格局，政策呈稳定纠偏，新进入者分化，多数在没有规模效应支撑下亏损承压甚至部分退出，仅新世界靠自身零售巨头规模优势逐步崛起。  韩国市内免税：释放本国人本土免税消费潜力，打造购物产业链 1、2009 年韩国成全球免税第一时，主要依赖韩国人而非中国人免税消费贡献（约40-50%）。依托离境市内政策支撑，韩国人在韩免税消费超出其国外免税消费。2、韩国人本土市内免税>机场免税消费，可见渠道优势。3、本土化妆品企业直接受益其免税崛起。4、2013 年后，中国人在韩免税消费才逐步超越韩国本国人，但若没有此前 30 年韩国市内免税良性发展形成的规模基础和价格优势（2011 年，购物系中国人赴韩旅游第一目的），韩国免税购物产业链吸引力或未可知。  中国展望：渐行渐近，空间广阔；短有牌照，长有规模 1、在目前倡导消费回流背景下，我们认为国人离境市内免税政策有望渐行渐近，且对标韩国，无论是从韩国人免税消费的成功回流，亦或近 10 年中国人在韩免税消费规模，均显示该政策潜力巨大，未来若落地，我们中线看百亿空间，长线消费回流更广阔。2、全球免税规模 PK 和价格竞争时代，结合我国国情和消费回流背景，我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前，预计国内免税大概率仍维持目前有限竞争格局。3、牌照之上，规模永恒，韩国的牌照优势逐步让渡到规模优势，中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。综合来看，在宏观经济前景不明朗，政府持续支持国内免税产业持续崛起，中免有望全球免税保三争一背景下，我们继续坚定看好中国国旅未来 3-5 年的成长，维持“买入”评级。  风险提示 免税政策可能低于预期；汇率及宏观系统性风险；机场招标租金风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601888 中国国旅 买入 94.75 184,997 2.39 2.62 39.6 36.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6O/18D/18F/19A/19J/19A/19旅游综合Ⅱ沪深300 22936463/43348/20191022 10:19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1、在目前倡导消费回流背景下，我们认为国人离境市内免税政策有望渐行渐近，且对标韩国，无论是从韩国人免税消费的成功回流，亦或近 10 年中国人在韩免税消费规模，均显示该政策潜力巨大，未来若落地，我们中线看百亿空间，长线消费回流更广阔。2、全球免税规模 PK 和价格竞争时代，结合我国国情和消费回流背景，我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前，预计国内免税大概率仍维持目前有限竞争格局。3、牌照之上，规模永恒，韩国的牌照优势逐步让渡到规模优势，中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。综合来看，在宏观经济前景不明朗，政府持续支持国内免税产业持续崛起，中免有望全球免税保三争一背景下，我们继续坚定看好中国国旅未来 3-5 年的成长，维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 第一，韩国市内免税政策在 2013 年调整之前，经历了 30 多年良性发展，其中尤其 2000-2012 年的市内免税政策处于牌照控制，保护发展的阶段，从而通过有效激发韩国人本土免税消费潜力实现消费回流，推动本国成为全球免税 NO.1，并培养出新罗、乐天等世界级的免税巨头，助力韩国本土化妆品崛起。换言之，这一时期的政策保护对韩国免税及其免税企业龙头做大做强具有重要意义。 第二，韩国市内免税政策调整有其特殊国情背景，且牌照之上，规模成为核心。2013-2016 年，韩国市内免税政策调整，牌照增加，但本身与韩国财阀经济，总统大选利益博弈特殊国情和特殊时期相关，但此后韩国市内免税店经营表现分化明显，叠加限韩令下代购兴起带来新格局，多数在没有规模效应支撑下亏损承压甚至部分退出（如韩华旗下 Galleria 免税店 2019 年 9 月底关店），仅新世界免税靠自身零售巨头规模优势逐步崛起。 与市场预期不同之处 1、部分市场投资者认为，韩国市内免税主要靠中国人贡献，其政策影响与中国不可比，但是：1）2009 年韩国成全球免税第一时，主要依赖韩国人本土免税消费（约 40-50%，该政策下韩国人免税消费回流显著），而非中国人贡献，且韩国人市内免税>机场免税消费，可见该渠道优势；2）2013 年后，中国人在韩免税消费才逐步超越韩国本国人，但若没有此前 30 年市内免税发展形成的规模基础和价格优势（2011 年，购物系中国人赴韩旅游第一目的），韩国免税购物产业链吸引力或未可知。 2、部分市场投资者认为韩国免税盈利能力存有争议，其实一方面与其机场免税高扣点盈利能力平平相关，另一方面与这几年韩国免税中国代购日益主导下返佣较高，