2025年宏观经济、政策与大类资产配置展望：地中生木，中国修复式增长出新芽

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告 地中生木：中国修复式增长出新芽 2025 年宏观经济、政策与大类资产配置展望  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏 S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn 杨一凡 S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 联系人 张馨月 15625292560 zhangxinyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 消 费 继 续 改 善 — 11 月 经 济 数 据 前 瞻 2024-12-03 未见其人、先闻其声：特朗普 2.0 的贸易初露端倪—海外政策周聚焦 2024-12-01 APEC 与 G-20 峰会：拜登谢幕，秩序未定—海外政策周聚焦 2024-11-24 财政状况大幅改善—10 月财政数据点评 2024-11-19 如何判断特朗普 2.0的潜在施政节奏？—海外政策周聚焦 2024-11-17 本篇宏观年度展望报告的题目“地中生木”，取自《易经》，强调变化，方向上可能出现好的变化。自 2023 年中我们正式提出“中国经济修复式增长”新框架以来，修复式增长即将步入第 3 个年头。岁末年初之际，我们对 2025年中国经济增长怀有积极的预期，预计 2025 年 GDP 增长 5.1%，通胀企稳，2025 年上半年保持对利率债的配置，下半年权益资产存在机会。 回首 2024 年，中国经济走势并未向市场预期的既定方向演进，反而存在不少“预期差”，其根源在于中国经济处于修复式增长的新格局。前 3 季度广义财政赤字扩张不及预期，经济改善程度不及预期，全年物价低迷，但出口和制造业投资成为超预期的支撑项，房地产也从“防风险”转向“止跌回稳”。中国经济修复式增长不是典型的复苏态势，居民、企业、地方政府三大主体动能不强，经济预测的难度加大。 展望 2025 年，国内经济重点关注三方面，分别是外部不确定性上升、房地产市场能否“止跌回稳”、财政政策加力提振内需。我们的基本假设为：贸易摩擦风险上升，出口增速可能放缓，但仍然保持正增长；房地产市场止跌回稳需要政策发挥更大作用，但即使跌幅收窄，也意味着房地产对经济拖累下降；广义财政扩张力度加大，预计 2025 年政府债券净融资 11.5 万亿元，政府融资相对 GDP 比例上升至 8.4%，比 2024 年上升 1.3 个百分点。货币政策可能维持宽松，央行继续降准和增持国债，但降息空间可能不大，预计7 天逆回购利率下调 10-20 个基点左右，人民币汇率基本保持稳定。我们预计 2025 年 GDP 增长 5.1%，较 2024 年略微加快。 通胀企稳，但回升仍然偏慢。随着宏观政策力度加大，经济开始企稳回升，但是物价回升可能滞后于经济回升。近期股市企稳和一线城市房地产市场改善有利于居民财富增长，2025 年财政可能进一步加大对民生和消费支持的力度。我们预计，2025 年 CPI 增速回升至 0.5%左右，PPI 跌幅收窄至 1.6%左右，GDP 平减指数跌幅收窄至 0.4%左右。 海外经济：风未平又起。回顾特朗普交易，通过拆分美债，实际风险溢价为近期美债收益率上行的主要贡献因素，比起“二次通胀”，更多的是在对未来美国经济的不确定性、赤字上行带来的美债供需变化以及风险偏好的不稳定做定价。从通胀来看，2025 年美国实际通胀难下，主要由于降息周期+收紧非法移民。相较之下，减税+关税对实际通胀带来的压力或有限。从经济层面来看，“高利率+高赤字率”的组合是经济和财政赛跑，持续性有待观察。面对较高的通货膨胀率水平、不稳定的货币政策以及向下的经济增速，偿债成本相较于经济增速更高或使得利率波动较大，对金融市场产生扰动。从货币政策来看，预计 2025 年美联储降息周期维持，但幅度和力度或较低。 证券研究报告 2024 年 12 月 03 日 宏观专题报告 西部证券 2024 年 12 月 03 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 欧元区可能存在的风险不容忽视：1）在消费和投资低迷下，欧元区经济更易受到外部冲击影响。2）能源价格若出现反弹，将重新限制欧洲央行的政策操作空间，进一步延伸至债务主权风险。 大类资产：反转的逻辑仍需等待。A 股：我国增量政策保驾护航，风险偏好逐步企稳，权益资产 2025 年下半年存在机会。中债：2025 年上半年保持对利率债的配置，政策底至经济复苏仍需时间。美元指数：维持强势，核心变量还是取决于特朗普政策落地效果的“预期差”以及“美强欧弱”的格局是否会发生边际变化。美债：收益率波动加大，长端收益率的拐点或在 2025年上半年。美股：2025 年上半年或维持弱震荡上行，但过程中仍需警惕风险偏好不稳定带来的波动加剧。商品：黄金中长期配置性价比仍存，铜价则弹性相对有限。 风险提示：外部风险加剧，房地产市场下滑，财政政策不及预期，美国货币政策扰动超预期，地缘政治不确定性。 宏观专题报告 西部证券 2024 年 12 月 03 日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 序言 中国经济修复式增长的新变化 ......................................................................................... 6 一、再回首：2024 年宏观经济的“预期差”源于何处？ ........................................................ 7 1．财政：被掣肘的广义财政赤字扩张之路 ........................................................................ 7 2．物价：改善程度不及预期 .............................................................................................. 9 3．出口和制造业投资：超预期的经济支撑项 .................................................................. 10 4．房地产：从“防风险”转向“止跌回稳” .................................................................. 11 5．预期差产生的根本原因 ............................................................................................... 14 二、2025 年宏观经济展望 .........