宏观深度报告：2025年度展望(五)，海外宏观，增长缓而稳，降息近尾声

东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241128 增长缓而稳，降息近尾声——2025 年度展望（五）：海外宏观 2024 年 11 月 28 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待央企稳增长扩投资专项债？》 2024-11-28 《杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张——2025 年度展望（三）：国内经济》 2024-11-26 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：2025 年美国经济将进入软着陆的下半场。特朗普 2.0 时代，美国经济面临三大未知：外政给经济的滞胀影响，内政给经济的过热影响，以及政策的节奏、效果与预期差。我们预期 2025 年美国经济维持2%附近的稳定增长，但通胀到明年底或难及分析师一致预期的 2.2%，这将导致分析师预期的 125bps 的降息更难实现。我们预期 25H1 美联储或落地 50-75bps 降息，25H2 经济韧性和通胀黏性凸显，美联储或停止降息，预计 2025 年降息周期的阶段性终点在 4%附近。 ◼ 2024 回顾：需求有序降温、供给缓慢修复的软着陆周期。相较于传统的经济周期框架（仅由总需求驱动的经济周期，如美银美林时钟），本轮美国经济周期最典型的特征是总供给与总需求同时、快速的变化，2021-22 年供需关系进一步失衡导致美国产出缺口迅速走扩至+6.9%。2023 年以来，需求降温与供给修复同步进行，产出缺口从+6.9%的历史峰值回落至+0.1%，但经济增长的仍能保持在稳定水平。 ◼ 2025 年软着陆得以延续的三个特殊“体质”。①强劲的劳务市场接替超额储蓄维持美国居民工资→居民消费→企业利润→居民工资的内循环；②一些疫情危机以来还未退出的存量政策继续给实体部门带来余温；③维持在低位的存量房贷利率让居民负债对高利率环境实现脱敏。以上三个“特质”让我们预期 2025 年美国经济维持 2%附近稳定增长。 ◼ 特朗普 2.0 给 2025 年经济带来的三个未知。基准情形下，我们预期消费内循环能让美国经济在 2025 年延续软着陆。但特朗普 2.0 不同的政策组合将给美国经济带来更多不确定性。①未知一：外政给经济的滞胀影响。移民与关税政策均冲击总供给，料将给美国经济带来滞胀冲击。假定特朗普在 1 月 20 日入驻白宫后立即开始遣返非法移民，3 月初公布的 2 月非农或显著走低，让市场重启衰退交易。另外，工资通胀黏性或逐步凸显，阻碍美联储降息进程，年中市场或再度交易紧货币。②未知二：内政给经济的过热影响。特朗普内政上主张减税，新的对内刺激政策效果应介于 TCJA 与疫后财政刺激之间，方向上看大概率推高总需求，给经济带来过热压力。假定特朗普在百日新政内利用红色横扫优势全力推行对内新政，则经济过热的预期或在年中被交易。③未知三：特朗普政策落地的节奏、效果与预期差。相对于特朗普政策影响上的未知，其移民、关税和减税政策落地的节奏与效果更难揣摩，特朗普在政策节奏、效果与预期差上的未知意味着市场更高的风险溢价。 ◼ 2025 货币政策：预防式降息的阶段性终点或在 4%附近。当前分析师一致预期到 2025 年美联储政策利率将累计降息 125bps 至[3.25, 3.5]%，预测较为集中。我们认为 2025 年美国通胀的黏性仍较为顽固，给美联储2025 年的降息之路带来更大阻力。在一个理想化的 2025 年，美国经济延续软着陆，美联储到 2025 年底累计降息 125bps 至[3.25, 3.5]%，结束预防式降息，完成美国经济的软着陆。但更现实的情况是，分析师对 2025年底美国核心 PCE 同比增速触及 2.2%的预期或过于乐观，更有黏性的通胀料压缩美联储 2025 年的降息空间。节奏上，我们预期受非农中枢下行影响，25H1 市场对衰退的担忧或升温，到 2025 年中美联储有望落地 50-75bps 降息。25H2 受内政对经济的刺激与劳务、商品供给收缩的影响，美国通胀的性或再度凸显，美联储或因此停止降息，2025 年降息周期的阶段性终点预计在 4%附近。 ◼ 风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 16 内容目录 1. 2024 回顾：当下美国所处的经济周期 .............................................................................................. 4 2. 2025 展望：软着陆的下半场 .............................................................................................................. 6 2.1. 本轮软着陆得以延续的三个特殊“体质”............................................................................. 6 2.2. 特朗普 2.0 给经济带来的三个未知.......................................................................................... 9 3. 从软着陆到美联储：预防式降息的终点在哪里 ............................................................................ 12 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 16 图表目录 图 1： 美国经济产出缺口....................................................................................................................... 4 图 2： 美国 GDP 与私人国内最终购买................................................................................................. 4 图 3： 分析师对 24Q4-25Q4 美国 GDP 增速预期 ......................................................................