2025年度展望(三)：国内经济，杠杆空间和经济刺激，有约束的扩张

东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241126 杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张 ——2025 年度展望（三）：国内经济 2024 年 11 月 26 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《“抢出口”效应在 11 月表现明显》 2024-11-25 《关注 12 月美联储不降息风险》 2024-11-25 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：2025 年国内经济面临多重不确定性，一是美国关税冲击多大，二是国内地产能否回稳，三是物价能否转正。三个问题指向同一个应对，即财政政策加大力度。我们认为，明年的经济增长目标可能会与今年持平，需要财政政策从 2024 年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能，增量资金预计相当于 GDP 的 2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。 ◼ （一）杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张 ◼ 什么是“有约束的扩张”？2025 年的边际增量资金预计相当于 GDP 的2%-2.5%左右，增量资金不及 2020 年，但广义赤字率（一二本账实际缺口）预计达到 8.5%-9.0%，首次超过 2020 年，我们将这种积极财政界定为“有约束的扩张”。 ◼ 为什么是“有约束的扩张”？第一，我们认为宏观调控政策思路是灵活的、渐进的，根据经济形势的变化，预留了“年中加油”的可能。2022年 9 月使用 5000 多亿专项债限额以下结存空间，2023 年 10 月增发万亿国债，2024 年 9 月“一揽子增量政策”，接连三次“年中加油”，均表明了稳增长政策灵活渐进、相机抉择的特点。第二，跟历史比较来看，除了 2020 年，过去几年的增量资金都未超过 GDP 的 2.5%。第三，预计 2025 年顺周期收入降幅小于 2024 年，财政资源比今年更充足。最后，资金规模并非积极财政的唯一要素，通过激发地方财政活力，总量与结构政策双管齐下，打通堵点，加上政策有望更偏向消费，即使同等规模的增量资金，财政政策效果也将更好。 ◼ （二）政府部门：激活内循环的起点 ◼ 预计 2025 年经济增长目标与今年持平，仍然是 5%左右。一方面，按照此前 2035 远景规划目标，十四五期间经济增速目标不会低于 5%。另一方面，需要制定一个“踮脚才能够到”的经济目标，表明政策会不断加码接力的决心。 ◼ 政府支出：地方基建预计回升，但公共支出需要从投资转向消费。今年基建更多由中央支持，随着新一轮化债政策减轻地方财政压力，预计明年公共设施等地方基建增速有望回升；但我们也要看到，基建投资对经济的拉动在下降，公共支出需要更多从投资转向转向消费。我国政府消费占 GDP 在 16%上下，国际比较来看仍然偏低，在人口老龄化背景下，具有较大提升空间。 ◼ （三）居民部门：打破双重负反馈循环 ◼ 当前居民部门面临双重负反馈循环，压制了私人需求的释放。一是服务业的“物价-工资”循环，服务消费涨价弱，作为人力密集型行业，其结果是服务业工资涨幅也较弱，反过来又削弱了消费需求，“物价-工资”循环正在从促进需求的良性循环变成拖累需求的不良循环。二是“债务-收缩”循环，部分高杠杆家庭优先还债，带来了私人需求的收缩。两个负循环之下，居民行为更趋谨慎，体现为“三减一增”，减少消费、投资和负债，增加储蓄。 ◼ 在“以旧换新”之外，打破居民部门双重负循环，可从两个方面着手：一是加大对服务业生产和消费的支持，作为激活经济的关键环节，传导链条是：服务业占比提高→居民劳动报酬比重提高→居民消费率提高。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 35 二是促进房地产“止跌回稳”。10 月房地产市场迎来初步“止跌”，宏观政策或需更进一步，才能实现“回稳”，一方面要重视“止跌回稳”的政策承诺、加强政策沟通，防止当前的一致性预期再度走弱；另一方面消化存量房政策仍然可以进一步加码。 ◼ （四）走向再平衡 ◼ 物价方面，2024 年出现的新变化是服务业平减指数首次转负，而此前几轮 GDP 平减指数负增长阶段，服务业的平减指数都为正。这一变化表明，2023 年供需失衡还可以归因于供给过剩，但 2024 年，需求不足的影响越来越突出，毕竟服务业供给端没有明显扩张。从生产增速来看，今年前三季度工业增加值同比 5.8%，而服务业生产指数同比只有 5%，供给扩张幅度明显不及工业。 ◼ 综合价格形势和政策取向来看，中性情形下预计 PPI 同比增速在明年四季度转正，全年增速-1.1%；CPI 预计明年同比 0.9%，高于 2024 年的 0.3%。 ◼ 风险提示：（1）美国关税政策节奏、幅度不确定性较高，对国内经济和政策影响较大；（2）国内宏观政策的不确定性；（3）房地产市场走势在基本面之外，受到涨跌情绪和一致预期影响较大，可能偏离我们的假设和预测。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 35 内容目录 1. 如何稳增长：2024 年 5 次政策探索的启示 ..................................................................................... 6 2. 展望 2025 年：财政政策周期如何演绎？ ........................................................................................ 8 2.1. 三个问题，同一个答案............................................................................................................. 8 2.2. 杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张..................................................................................... 9 2.2.1. 财政周期之谜：顺周期还是逆周期？........................................................................... 9 2.2.2. 2025 年积极财政：双管齐下，有约束的扩张............................................................. 12 3. 政府部门：激活内循环的起点 .....................................................................................