全球市场观察系列：对等关税vs科技

东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20250506 对等关税 vs 科技——全球市场观察系列 2025 年 05 月 06 日 证券分析师 陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 证券分析师 葛晓媛 执业证书：S0600525040003 gexy@dwzq.com.cn 相关研究 《并购重组跟踪（十八）》 2025-05-06 《忽视关税噪音，关注自主科技》 2025-05-05 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 本周（2025 年 4 月 28 日-2025 年 5 月 4 日）发达市场与新兴市场继续上涨，发达市场涨幅小幅弱于新兴市场。从涨跌幅来看，发达市场本周上涨 2.9%，新兴市场上涨 3.3%。 ◼ 贸易谈判继续放松+科技巨头财报强劲+就业市场稳健=美股实现九连阳，标普 500 指数录得自 2004 年以来最长的连涨纪录。美股实现“V型反转”，其中纳指领涨（3.4%），道指及标普跟涨，分别上涨 3%及2.9%。近期美股回暖，主要受到以下三大驱动： 一是，中美双方都释放了关税放松的信号。中国方面，中国官媒称，美国近一段时间通过多种渠道主动与中国接触，希望与中国就关税问题进行谈判，释放缓和信号；美国方面，美国财长贝森特接受福克斯电视台商业频道采访时表示，相信中国期待达成协议，大幅缓解了市场的焦虑情绪。 二是，微软及 Meta 不仅交出亮眼财报，且重申对人工智能的巨额投入承诺，缓解市场焦虑。微软方面，一季度业绩超预期（FY25Q3 营收 70.7亿美元，市场预期 684.8 亿；GAAP 净利润 258.2 亿，市场预期 240.6亿），且前期市场对微软 Capex 担忧得到了官方的澄清：下一季度（FY25Q4）Capex 将环比上升，边际缓解紧张情绪；Meta 方面，一季度财报中无论是营收还是 EPS 都大超预期（Meta 实现营收 423.14 亿美元，同比增长 16%，超出市场预期的 413.8 亿美元；录得净利润 166.44亿美元，同比增长 35%，毛利率高达 81.2%）。在美股“草木皆兵”恐慌之际，两大科技巨头的财报缓解市场担忧。 三是，就业稳健，美国 4 月非农就业数据超预期。整体来看，一是，4月非农就业人数新增 17.7 万人（预期 13.8 万人）；二是，U3 失业率持平前值为 4.2%，且覆盖范围更为广泛的 U6 失业率较前值的 7.9%回落至 7.8%；三是，劳动参与率反弹至 62.6%，前值 62.5%；结构来看，五大主要行业中，只有制造业负增（-0.1 万人），其余行业仍旧保持正增长。 不过，值得注意的是，本周美国更多是在定价关税放松，而非宏观基本面。实际上美国经济滞涨风险在逐渐加大：一方面，美国一季度实际 GDP增速为-0.3%，不仅从前值 2.3%大幅滑入负增，且为 2022 年以来 GDP首次负增长。不过结构上看主要是净出口在拖累；另一方面，美国一季度 PCE 季环比 3.5%，为近一年以来的新高。 短期内，我们认为美股可能继续震荡，关税冲击边际钝化下，或不会进一步加剧美股回调，但也不构成反转。一方面，近期美国关税表态持续放松，恐慌情绪持续修复，带领风险偏好明显回升，尤其是美股基本修复了 4 月 2 日“对等关税”以来的跌幅。不过我们认为，短期情绪修复接近高点，主要是在修复事件面冲击，而实质性关税缓和进展需要时间；另一方面，美国 4 月非农数据公布后，较有韧性的就业导致短期内美联储降息门槛提高。 但从中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道。一是，随着通胀的继续下行以及失业率上升的可能，美联储年内仍有降息空间。且随着后期美联储退出 QT，这有利于改善流动性环境，从而支撑美股；二是，我们认为特朗普上半年集中释放政策坏消息，把好消息留在下半年，比如给企业降税及放松监管等；三是，美国宏观经济数据仍较为有韧性，我们认为下半年企业投资及地产投资支撑美国经济。 ◼ 港股在五一放假前 3 个交易日震荡为主，5 月 2 日明显反弹，恒生指数站上 22500，当日上涨 1.7%，恒生科技上涨 3%。 ◼ 港股反弹主要因此前外部风险的阶段性释放，包括中美关税问题出现阶段性缓和信号，以及美国科技股业绩超预期等。港股现在处在反弹关键 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 12 位，已接近对等关税点位。我们认为短期内，港股外部风险压力仍在，我们对港股整体持谨慎乐观态度，相对看好科技股反弹空间。 1、尽管短期出现中美关税阶段性缓和信号，但谈判以及谈判出结果中仍有诸多变数。从本质上，我们并未改变对特朗普关税策略的认知，即特朗普把关税作为一种谈判手段，现在看对中国有所失效，不排除为加快进程而采取其他策略。 2、美股短期反弹主要基于情绪博弈，仍有下探风险。标普 500 已连续6 个交易日站在 5500，基本收复对等关税以来所有跌幅。我们认为继续反弹有压力，特朗普关税策略可能反复，美股盈利二季度仍有压力，以及美联储降息时点不及预期等都会持续干扰市场。 3、港股反弹还需增量资金和政策刺激。当前增量资金主要以南向为主，香港本地资金和海外资金还有增配空间。此外，5 月 2 日，美元兑港币汇率触及 7.75 强方兑换保证，需继续观察外资流入情况。 往后看，我们依然认为上半年港股还有上行机会。除了经济政策刺激外，预计美联储降息，中美利差收窄，港股会进一步反弹。 ◼ 全球主要黄金 ETF 中 6 支增持，其中流入最多的是 iShares 黄金信托（$2.2 亿美元），其次是日本实物金 ETF（$1.3 亿美元），第三是博时黄金 ETF（$1.1 亿美元），虽然从绝对数值来看，美国与中国仍旧在主要购买，但从边际上来看，中国减持（周环比-117.4%），日本增持（周环比+106.5%）；全球主要黄金 ETF 有 6 支在减持，是中国的华安易富黄金 ETF（-$4.0 亿美元），美国的 SPDR 黄金信托（-$3.4 亿美元），中国的国泰黄金 ETF（-$1.5 亿美元）。 机构及散户都边际小幅减持黄金。其中 SPDR 黄金信托的黄金持有量约33 盎司(周环比-0.2%)，SPDRMinishares 黄金信托的黄金持有量约 4.4 盎司(周环比-0.3%) ◼ 全球股票及债券 ETF 净流入加速：全球股票型 ETF 净流入$102 亿美元（边际+$11 亿美元），全球债券 ETF 净流入$66 亿美元（边际+$49 亿美元）；分国别来看，资金向日本集中，美国持续净流出。发达市场中，日本股票 ETF 净流入最多（$37.6 亿美元），其次是欧洲及韩国；新兴市场中，中国由净流入转净流出，其中中国股票 ETF 净流出最多（-$24.5 亿美元）。 ◼ 全球股票 ETF 行业类别中，净流入行业 Top3:科技、公用事业和能源；净流出行业 Top3: 材料、金融和可选消费。 ◼ 下周重点关注数据及事件： 1）5 月 5 日美国 markit 服务业 PMI；2）5月 8 日美联储 5 月议息会议 ◼ 风险提示：美国经济超预