跟踪报告：AI+协同办公，打开民企数百亿收入空间

金山办公：AI+协同办公，打开民企数百亿收入空间 [Table_CoverStock] — 金山办公（688111.SH）跟踪报告 [Table_ReportTime] 2019 年 10 月 31 日 [Table_CoverAuthor] 庞倩倩 计算机行业首席分析师 S1500522110006 pangqianqian@cindasc.com [Table_CoverReportList] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 跟踪报告 [Table_StockAndRank] 金山办公(688111.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Chart] 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 295.2 52 周内股价 波动区间(元) 167.18-368 最近一月涨跌幅(％) -3.33% 总股本(亿股) 462.53 流通 A 股比例(％) 100% 总市值(亿元) 1365.38 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] AI+协同办公，打开民企数百亿收入空间 [Table_ReportDate] 2024 年 11 月 29 日 本期内容提要: [Table_Summary] 公司正快速打开民企市场空间，预计民企潜在的收入空间为 149.9-449.7亿/年。从客户结构来看，以往公司的主攻方向是国央企+政府以及 C 端个人用户。近两年，公司积极拓展民企市场，今年取得了良好成效。公司产品对于民企具备吸引力：在价格方面，公司产品相对于微软、飞书等具有更高的性价比，可降低数字化建设成本；在产品功能上，将内容创作工具和协同办公相结合，通过融合 AI 提升办公效率。随着公司产品力提高以及深化布局，我们预计机构业务在民企有较大渗透空间。根据我们 20-60%的渗透率假设，民企潜在付费用户数为 3953-11859 万/年，未来客单价按399 元/年（公司商业版本中间一档售价）计算，民企潜在的收入空间为157.7-473.2 亿/年。 信创助力国产办公软件快速发展，预计国内机构业务潜在空间约 205.02亿元/年。公司正在将面向政府、国央企的单独产品的端授权业务逐步扩展为金山数字办公平台的订阅业务，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。党政+行业信创市场预期远期付费用户数为 5145.75 万/年，未来客单价按 399 元/年（公司商业版本中间一档售价）计算，远期合计有望带来约 205.02 亿/年的收入。 C 端用户付费率持续提升，预计个人业务端潜在收入空间 109.71 亿/年。截至 2024 年上半年，公司个人用户付费渗透率达 14%（PC 端渗透率），累计年度付费用户数达 3815 万人。公司 2023 PC 端月活数量为 2.65 亿，假设付费率为 30%，对应的付费用户数为 7950 万/年，未来客单价为 138元/年（公司消费者版本的中间一档售价），预计个人订阅部分收入远期有望达到 109.71 亿元/年。 总收入空间：目前公司民企贡献收入占比快速提升，预计在未来相关政策的完善以及公司的产品力不断提高的背景下，民企的付费意愿有望不断提高，我们预设在谨慎、中性、乐观三种条件下，民企的付费率有望达到20%，40%，60%。在这三种假设下，公司所能达到的年收入空间为 465亿元、615 亿元、764 亿元。目前公司净利率为 30%（2024H1 年达 29.92%）左右的水平，而随着公司订阅业务向 SaaS 模式转型战略的推进，销售费用有望降低，净利率有望进一步提高，我们预计未来有望能达到 35%的水平；所以我们预估公司在三种收入假设下对应的净利润有望达到 162.6亿元、215.1 亿元、267.6 亿元。 盈利预测与投资评级：维持买入评级，我们认为，公司是国内办公软件的龙头厂商，在信创的催化和公司的个人用户数量、付费渗透率、产品单价不断提高的背景下，公司正快速打开民企市场空间，业绩有望继续保持快速增长，预计 2024-2026 年 EPS 为 3.31/4.17/5.30 元，对应 PE 为 89.20、70.80、55.65 倍。 风险因素：1.下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，增长不及预期；若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响。2.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑。3.本文对信创业务、C 端及 B 端业务等空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。 -60%-40%-20%0%20%40%沪深300金山办公 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 3,885 4,556 5,266 6,605 8,389 增长率 YoY % 18.4% 17.3% 15.6% 25.4% 27.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,118 1,318 1,531 1,929 2,453 增长率 YoY% 7.3% 17.9% 16.2% 26.0% 27.2% 毛利率(%) 85.0% 85.3% 85.3% 85.3% 85.2% ROE(%) 12.8% 13.2% 13.6% 15.0% 16.3% EPS(摊薄)(元) 2.42 2.85 3.31 4.17 5.30 市盈率 P/E（倍） 122.18 103.62 89.20 70.80 55.65 市净率 P/B（倍） 15.65 13.72 12.15 10.59 9.10 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为 2024 年 11 月 28 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 核心观点 ..................................................................................................................................... 5 1.1 凭借产品及价格优势，公司正快速打开民企市场空间 ...................................................