首次覆盖报告：沙坦原料药行业龙头，制剂一体化转型成长可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 天宇股份（300702.SZ）首次覆盖报告 沙坦原料药行业龙头，制剂一体化转型成长可期 2024 年 11 月 28 日 ➢ 公司当前基本盘业务进入底部价格周期，业务多维度外延寻求业务增长。公司基本面目前处于底部周期，未来有望企稳反转。2021 年以来，受到沙坦原料药行业的竞争加剧影响，公司业绩有所波动。面向未来，公司基本盘业务沙坦原料药有望在底部企稳，增量业务有望进一步打开成长空间。1）非沙坦原料药将在中短期内集中受益于法规市场重磅产品专利悬崖到来而迎来放量；2）制剂业务借助集采东风实现高速增长，1-3 年内在第十批药品集采和前期多产品集采续约背景下，公司制剂业务有望延续前期高增长趋势。 ➢ 沙坦原料药：行业量增有望抵消价减冲击，公司规模效应提升&技改降本推进有望实现利润率企稳。销量：高血压疾病患病率和新兴国家用药渗透率都处于增长区间，未来沙坦原料药消耗量有望跟随基础患者全体扩容和疾病治疗率提升而维持稳步增长；价格：产品价格接近五年内绝对低位（二线厂商毛利率已低于 20.0%），鉴于行业资本开支的机会成本属性大于沉默成本，我们预期未来产品价格将随行业平均成本下降而呈现缓步下探趋势。公司作为龙头厂商之一，有望在价格底部企稳之际在规模效应提升和技改持续推进带来的收率提高促进下实现利润率的企稳。我们谨慎预期 2024-2026 年公司沙坦产品收入端 CAGR 为-1.1%。 ➢ 非沙坦原料药：重磅品种专利悬崖临近，公司储备产品即将进入放量阶段。从具体品种的竞争格局和专利到期时间分布上看，我们认为公司非沙坦业务在未来的 1-3 年内将在 1）部分品种专利到期带来的增量市场（替格瑞洛、阿哌沙班等大空间单品的法规市场密集到期），以及 2）制剂进口替代贡献的爬坡订单（磷酸西格列汀、达格列净），两个维度的促进下，在短中期内保持相对较快的业绩增速。我们预期非沙坦产品 2023-2026年内收入端 CAGR 为 34.2%。 ➢ 制剂业务：多产品续约&第十批国采在即，我们看好公司制剂业务在短中期内的业绩成长性。定性角度看：公司具备借助集采实现业绩增长的三大核心要求 1）基数小（2020年制剂收入四百万）；2）成本低（原料药制剂一体化带来的成本优势可超 25.0%）；3）快速形成制剂产品梯队（批件获取速度呈现边际加速）；定量角度看：公司通过集采实现业绩放量商业模式已经跑通，在多产品续约&第十批国采临近的当下时点，我们仅以公司当前获批的制剂产品进行保守测算，预期制剂业务在 2026 年可实现近 8 亿元收入，2023-2026 年收入端 CAGR 达到 96.2%。 ➢ 投资建议：沙坦原料药行业周期见底企稳，我们看好公司在基本面业务企稳，横纵拓展打通非沙坦原料药、制剂等第二曲线业务利润高速释放带来的底部反转。我们预测2024-2026 年公司分别实现营业收入 26.7、31.4 和 37.5 亿元，分别同比增长 5.8%、17.3%和 19.6%；归母净利润分别为 1.2、2.2 和 3.4 亿元，分别同比增长 340.3%、83.2%和 55.4%。对应 2024-2026 年 PE 倍数分别为 49、27 和 17 倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 ➢ 风险提示：汇率波动风险，环保处理不达标停产风险，股权质押风险等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,527 2,673 3,135 3,748 增长率（%） -5.2 5.8 17.3 19.6 归属母公司股东净利润（百万元） 27 120 221 343 增长率（%） 123.0 340.3 83.2 55.4 每股收益（元） 0.08 0.35 0.63 0.99 PE 214 49 27 17 PB 1.7 1.6 1.6 1.5 资料来源：Choice，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 11 月 28 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 16.68 元 [Table_Author] 分析师 王班 执业证书： S0100523050002 邮箱： wangban@mszq.com 研究助理 杨涛 执业证书： S0100124060014 邮箱： yangtao_2@mszq.com 天宇股份(300702.SZ)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 沙坦原料药与中间体领域的领军者 ........................................................................................................................... 3 1.1 深耕仿制药及 CDMO 领域，制剂业务助力产品线拓展 ............................................................................................................ 3 1.2 业绩扰动因素陆续出清，近期利润增厚趋势明显 ....................................................................................................................... 4 2 原料药：沙坦类行业翘楚，非沙坦拓展放量可期 ...................................................................................................... 6 2.1 沙坦类：需求具备稳增属性，供需错配有一定价格压力 ........................................................................................................... 6 2.2 沙坦类：产品市场准入领先，产能迭代&法规市场占比提升有望实现利润增厚 .................................................................. 9 2.3 非沙坦类：存量一代放量可期，储备一代奠定长期空间 ......................................................................................................... 11 3 制剂：业绩维持高速增长，一体化转型正当时 ....................................................................