创新药迈入收获期，国际化加速前行

浦银国际研究 首次覆盖 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 恒瑞医药（600276.CH）：创新药迈入收获期，国际化加速前行 创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币 61 元。  创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24 分别实现 22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至 1H24，创新药约占公司收入 46%左右。目前公司累计有 17 款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持 20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。  公司是国内 ADC 管线资产储备最为丰富的企业之一，2025 年有望迎来首款 ADC 获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入 53%），ADC 已成为公司未来肿瘤管线重点。经过 10 年的 ADC 研发积累，公司成功开发 12 款新型、具有差异化的 ADC 分子进入临床阶段，成为国内 ADC 管线最丰富的企业之一，其中 4 款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于 3 期，首款 ADC 产品 SHR-A1811 有望于 2025 年获批上市。凭借差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为 ADC 将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内 ADC 竞争中长期处于行业领先状态。  创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速。自 2023年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP 单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如 2023 年公司成功授权 HRS-1167 与 SHR-A1904 至德国Merck KGaA，2023 年出海的 TSLP 分子授权予 OneBio 后被 GSK 收购。此外，出海授权的合作模式亦于 2024 年进一步创新至通过 NewCo形式出海（例如，3 个 GLP-1 创新药出海至 Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益。更重要的是，随着全球 BD 负责人 Jens Bitsche-Norhave近期加入，其跨国大药企近 20 年的 BD 经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐。短期来看，BD 交易的首付款将为公司带来新的利润增长点。此外，2025 年公司有望实现“双艾”组合的美国上市。中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。  首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币 61 元。我们预测公司2024E/2025E/2026E 有望实现 272 亿/297 亿/334 亿元收入，60 亿/65亿/77 亿元归母净利润。我们采取 SOTP 估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为 3,229 亿元（基于DCF 估值，WACC: 7.8%，永续增长率 3%），仿制药业务估值约为 662亿元(基于 PE 倍数估值，采取 20x 2025E PE)，加总我们得到公司目标市值 3891 亿元，对应目标价人民币 61 元。  投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。 浦银国际 首次覆盖 恒瑞医药（600276.CH） 完整报告：《ADC 行业：中国力量，大有可为》 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 11 月 25 日 评级 目标价（人民币） 61.0 潜在升幅/降幅 +21% 目前股价（人民币） 50.5 52 周内股价区间（人民币） 35.5-57.6 总市值（百万人民币） 321,884 近3 月日均成交额（百万人民币） 2,178 注：截至 2024 年 11 月 20 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB45.0RMB50.5RMB61.0RMB123.045.055.065.075.085.095.0105.0115.0-10%0%10%20%30%40%020406011/2301/24 03/2405/2407/2409/2411/24恒瑞医药(600276.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币)浦银国际研究 首次覆盖 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 21,275 22,820 27,183 29,705 33,386 同比变动（%） -17.9% 7.3% 19.1% 9.3% 12.4% 归母净利润 3,906 4,302 6,033 6,540 7,724 同比变动（%） -13.8% 10.1% 40.2% 8.4% 18.1% PE（x） 82.5 74.3 53.1 49.1 41.7 E=浦银国际预测； 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-11-25 3 财务报表分析与预测 - 恒瑞医药利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入21,27522,82027,18329,70533,386净利润3,8154,2785,9986,5037,680 -创新药收入8,11610,03512,66416,52820,300固定资产折旧555667562611625 -仿制药收入13,15912,69312,50012,47712,386营运资本变动-2,8482,480-889-817-859 -其他0922,018700700其他-257219587-28610营业成本-3,487-3,525-3,724-4,206-4,641经营活动现金流量净额1,2657,6446,2586,0117,456毛利润17,78919,29523,45825,49928,745资本开支-1,992-1,484-