薇旖美放量确定性高，多剂型+多型别+多适应症蓄力中长期成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 薇旖美放量确定性高，24 年业绩兑现度高。薇旖美持续渠道拓展+强化品宣（投放分众传媒），24 年高增确定性强、预计出厂收入8-10 亿元。1）薇旖美极纯（4mg）出货强劲、薇旖美至真（10mg）积极打造标杆医院；2）持续深耕已覆盖机构、提升拿货量，新机构拓展仍有空间（1H24 末覆盖医美机构 3000 家，据卫健委我国合规专科医美机构数量为 18584 家）；3）3+17 型联合治疗、主打多层次抗衰概念，丰富运营维度。 原料进入欧莱雅供应链&代工修丽可医美线贡献增量，出海起航。1）原料：公司公告 23 年进入欧莱雅集团供应链，巴黎欧莱雅小蜜罐首添重组胶原蛋白并作为营销和宣传重点，24 年应用到修丽可品牌护肤品；2）代工：修丽可铂研胶原针（系公司此前获批的注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液）正式发布，主攻更高端价格带；3）出海：计划优先开拓东南亚市场，24 年 11 月获得越南一项 D 类医疗器械注册证。 多剂型+多型别+多适应症蓄力中长期成长。公司面中部增容项目24 年 8 月提交注册申请，重组ⅩⅦ型胶原蛋白启动多中心临床临床试验，压力性尿失禁项目已接近临床尾声。  兰蜜：我国女性私密保养市场正处于发展初期且潜在客群基数大，随消费者认知逐渐成熟，市场前景广阔；公司凭借兰蜜品牌前瞻布局私密健康赛道，目前分为抗 HPV、阴道修复两大类别，打造差异化、稀缺性强，具备做大空间。  面中部增容产品：具备支撑性，且不依赖交联剂，助力打开医美填充市场，有望替代部分高端玻尿酸、再生类、动物源胶原蛋白产品。 盈利预测、估值和评级 薇旖美 24 年高增确定性高，联合应用+深耕老机构+持续拓新机构+加强品牌建设，25-26 年高基数下望继续较快增长；产品管线储备丰富+组合销售+出海，打开成长天花板。预计 24-26 年公司归母净利润 7.05/9.69/12.39 亿元、同比+135%/+37%/+28%，对应 PE 28/20/16 倍，参考可比公司平均估值，给予公司 25 年 26倍 PE，目标价 284.67 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 技术发展/获证进展不及预期，重组胶原蛋白赛道竞争加剧，限售股解禁 公司基本情况（人民币） 项目 2 022 2 023 2 024E 2 025E 2 026E 营业收入(百万元) 390 780 1,403 1,894 2,403 营业收入增长率 67.15% 99.96% 79.83% 34.96% 26.89% 归母净利润(百万元) 109 300 705 969 1,239 归母净利润增长率 90.24% 174.60% 135.14% 37.48% 27.81% 摊薄每股收益(元) 1.751 4.403 7.964 10.949 13.994 每股经营性现金流净额 1.99 4.34 8.30 11.12 14.35 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.80% 31.44% 51.21% 49.49% 45.85% P/E 64.29 59.34 27.53 20.02 15.67 P/B 15.94 18.65 14.10 9.91 7.18 来源：公司年报、国金证券研究所（注：股价更新至 11 月 25 日） 0100200300400500600700142.00164.00186.00208.00230.00252.00274.00231127240227240527240827人民币(元)成交金额(百万元)成交金额锦波生物沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、重组胶原蛋白领军者，医美针剂放量拉动业绩高增 ................................................ 4 1.1、重组胶原蛋白龙头，医美植入剂兼备先发优势&稀缺性 ...................................... 4 1.2、自有品牌差异化定位，功能性护肤起步 ................................................... 5 1.3、盈利能力&ROE 提升，重组胶原蛋白产品拉动业绩高增 ....................................... 5 2、短期业绩确定性：核心在于大单品薇旖美放量节奏 ................................................ 8 2.1、薇旖美：兼备先发优势&稀缺性、24 年出货延续高增 ........................................ 8 2.2、为何薇旖美 23 年来放量明显提速？——证照红利+加速渠道拓展 ............................. 8 2.3、如何看薇旖美成长空间？ ............................................................... 9 3、进入欧莱雅供应链、越南获批，“中国成分”出海星辰大海 ......................................... 9 4、中长期看点：多剂型+多型别+多适应症，兰蜜（妇科类）稀缺性强、具备做大空间 ................... 10 4.1、产品矩阵拓展：多剂型+多型别+多适应症 ................................................ 10 4.2、兰蜜引领私密健康赛道、具备做大空间 .................................................. 11 4.3、面中部增容产品突破望打开医美填充市场 ................................................ 12 5、盈利预测与投资建议 ......................................................................... 13 5.1、盈利预测 ............................................................................ 13 5.2、投资建议及估值 ...................................................................... 14 6、风险提示 ................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 主营重组胶原蛋白+抗 HPV 生物蛋白产品 ................................................... 4 图表 2： 市场上唯一拥有重组人源化胶原蛋白三类证，前瞻布局私密抗衰+XV