万通液压(830839)油气悬挂步入1N高增长阶段，储备电动缸成下一增长点

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 机械设备 2024 年 11 月 25 日 万通液压 (830839) ——油气悬挂步入 1-N 高增长阶段，储备电动缸成下一增长点 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 液压油缸“小巨人”，三大产品全面开花拉动业绩增长，公司创建于 2004 年 7 月，20 年深耕液压油缸领域，为专精特新“小巨人”企业。公司主要产品包括自卸车专用油缸、机械装备用油缸、油气弹簧三类，24H1 营收占比分别为 22.47%、57.84%、17.17%。公司各领域均与下游的知名客户建立稳定合作关系，包括专用车厂（宏昌、中集等），煤机综采企业（郑煤机、平煤机等），以及中航科技等军工集团下属特种设备制造企业等。 ⚫ 油气悬挂百亿空间可期，公司技术和应用领先，正步入 1-N 高增长阶段。1）相比弹簧悬挂、空气悬挂和钢板悬挂，油气悬挂采用油气弹簧作为弹性和减振元件，具有载荷高、空间小、自适应等特点，利于车辆安全平稳快速通行，具备多重优势；2）油气悬挂国内外均沿“军转民”方向演进，从飞机起落架、导弹运输车、坦克等领域，走向非公路自卸车、多桥运输车等，其中油气弹簧是核心元件，且技术难度相当大，是量产推广的关键；3）万通液压从 15 年开始联合高校等研发油气悬挂/弹簧，19 年开始供应特种车辆，22 年底募投项目投产，23 年开始在矿用宽体自卸车上快速放量。23H1、23A、24H1 油气弹簧营收分别同比增长 135.15%、142.35%和 119%，营收占比从 23H1 的 6.92%上升至 24H1的 17.17%，毛利率超过 40%。通过专利和竞争对手研究，我们认为，万通液压在油气弹簧/悬挂的布局和应用已经明显领先；4）随着公司持续技改降本，未来油气悬挂产品有望在重卡（20 万辆/年）、半挂车（50 万辆/年）、矿用自卸车（2-3 万辆/年）、其他特种车等放量，百亿空间可期；5）比亚迪和蔚来汽车推百万越野，在仰望 U8 和蔚来 ET9 上搭载油气弹簧，开启乘用越野油气悬挂时代，未来下沉空间巨大。 ⚫ 传统业务：煤机用缸供货一线，自卸车用缸积极开拓海外，积极财政政策下利于行业复苏。1）公司机械装备用缸主要为煤机液压支架用油缸，供货郑煤机、平煤机等，彰显技术能力。原煤产量增速逐步同比翻正，大规模设备以旧换新等利于行业企稳；2）自卸车、煤机用缸均有出海，支撑毛利率提升及利润增长；3）工程机械、军工等新品放量值得期待。 ⚫ 下一增长点：电动缸。1）电动缸产品广泛应用于精密机床、汽车、机器人、新能源、工程机械、医疗器械、航空航天等领域，是前沿领域；2）公司 2021 年完成了电动缸产品的研发、试制及小批量生产、销售，主要用于战术类 DD 发射装置等，目前正积极研发滚柱丝杆等核心零部件，未来将向民用方向发展，有望成为新的增长点。 ⚫ 首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 6.33 亿、7.77 亿和9.10 亿元，归母净利润分别为 1.06 亿、1.47 亿和 1.68 亿元。当前股价对应 2024、2025年预测 PE 为 23.5 倍和 17.0 倍，给予可比公司 2025 年平均 PE 23.4 倍的估值水平，目标市值 34.5 亿，较当前仍有 38.1%的空间，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：1）国内煤机液压油缸复苏低于预期的风险；2）军工业务低于预期的风险；3）油气悬挂在矿用自卸车以外市场开拓慢于预期的风险 市场数据： 2024 年 11 月 22 日 收盘价（元） 20.93 一年内最高/最低（元） 23.48/8.15 市净率 4.5 股息率%（分红/股价） 1.91 流通 A 股市值（百万元） 1,362 上证指数/深证成指 3,267.19/10,438.72 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.62 资产负债率% 23.91 总股本/流通 A 股（百万） 119/65 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 研究支持 汪秉涵 A0230123090006 wangbh@swsresearch.com 联系人 刘靖 (8621)23297818× liujing@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 669 443 633 777 910 同比增长率（%） 32.5 -15.4 -5.3 22.6 17.2 归母净利润（百万元） 79 76 106 147 168 同比增长率（%） 25.3 30.7 33.0 39.1 14.3 每股收益（元/股） 0.68 0.64 0.88 1.23 1.41 毛利率（%） 21.9 27.1 26.7 28.4 28.6 ROE（%） . . . . . 市盈率 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-2212-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-2208-2209-2210-2211-22-100%0%100%200%(收益率)万通液压沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 6.33 亿、7.77 亿和 9.10 亿元，归母净利润分别为 1.06 亿、1.47 亿和 1.68 亿元。当前股价对应 2024、2025 年预测 PE 为 23.5倍和 17.0 倍，给予可比公司 2025 年平均 PE 23.4 倍的估值水平，目标市值 34.5 亿，较当前仍有 38.1%的空间，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 1）自卸车与机械装备用缸业务：国内财政政策与大规模设备以旧换新，扭转国内需求下滑局面，而海外业务持续增长，使营收有所增长，且毛利率有所提升。其中，机械装备用缸受益于军工新品，从而毛利率提升幅度更大； 2）公司油气弹簧 24-26 年平均单价分别为 4000\3500\3000 元，出货量 3 万、5 万和 8 万支。 有别于大众的认识 1） 市场认为公司煤机用油缸和自卸车专用油缸占比过高，未来仍面临下滑风险。我们认为，公司积极开拓海外业务，国内随着化债、大规模设备以旧换新等政策推进，公司传统业务有望复苏，且毛利率将随海外占比提升而提升； 2） 市场认为油气悬挂成本过高，下游需求有限。我们认为，公司在矿用宽体自卸车上实现 0-1 的突破，装机量正迅速增长，表明了技术路径的可行性。而随着公司持续的生产工艺与产品设计的改进，成本有望持续下降。24H1 公司