商社2025年度策略：物有复始，风起再航

商社2025年度策略物有复始，风起再航财通商社分 析 师 ： 刘洋S A C ： S0 16 052 112 000 1日 期 ： 20 24.11 .1 7免税：当前免税板块业绩博弈核心分为三个维度。维度一：中免的海南免税修复与口岸免税/市内免税增量。前三季度海南离岛免税持续承压，九月海口遭遇台风灾害，影响三季度业绩兑现，离岛免税仍处于修复阶段。维度二：王府井等免税运营商的市内免税开店情况。维度三：海汽集团、海南发展、格力地产三个标的的免税资产注入预期。旅游：目前假期延长预期+冰雪游政策催化+内需提振逻辑三者带动板块行情，可以关注冰雪游标的长白山，大连圣亚。低空经济方面关注西域旅游，亿航智能的oc证审批持续推进。同时关注旅游资产整合概念，建议关注西域旅游。酒店：供给端看，明年连锁酒店品牌竞争仍激烈。需求端看，Q4往后基数影响边际收窄，我们认为明年入住率或有弱修复空间。会员决定入住率韧性，头部连锁集团从2024年以来均重视会员业务和持续建设直销渠道，以扩大商散、协议客户客源，降低对OTA渠道依赖。建议关注经营提质增效、估值性价比标的，首旅酒店、亚朵、华住集团。餐饮：下行周期中，龙头聚焦降本增效和客流回升，经营利润表现韧性。我们认为若内需提振，龙头修复弹性来自客单价提升、成长性标的来自客流修复。建议关注同店韧性、强供应链能力相关标的，经营效率持续提升的百胜中国、成长红利期的达势股份。 教育：关注需求刚性、顺周期受益、“AI+”三大脉络。需求刚性：K12校外培训市场规模庞大，“双减”后非学科培训需求快速提升，客单价仍有提升空间；公职考试报考人群持续扩大，考培需求提升。建议关注学大教育、华图山鼎。顺周期方向：职业技能提升方向有望受益。政策支持持续落地，有望带动企业及个人付费意愿&能力改善。AI+教育：海外AI在教育领域应用深入，关注AI应用落地标的（专注于AI教育产品的技术研发及销售），有望贡献业绩增量。2人力：我们判断人力资源行业当下服务费率提升存在一定困难，业绩修复依赖于人次提升。政策端稳增长促就业，2024年9月提出实施就业优先战略促进高质量充分就业，有望带动用工回升。此前主要公司招聘相关业务承压，边际改善下业绩弹性较强，建议关注板块内具备资金、平台、渠道优势的头部企业科锐国际、北京人力。美妆：产品端开拓重组胶原蛋白、环肽等新原料，渠道端完善抖音、小红书等新兴渠道布局，电商平台共同发力，争夺下沉市场增量拉动购买力，同时品牌端不断塑造科技驱动的国货品牌形象提升品牌力，消费理性回归下国货崛起，有望实现弯道超车。随着提振内需促进消费的利好政策发力，有望迎来美护行业市场情绪提振，化妆品消费有望提速回暖。个股方面，优质龙头估值压制缓解，建议关注绩优白马和成长性突出标的，珀莱雅、润本股份、上美股份。医美：前三季度医美板块整体面临增速放缓+估值调整，胶原蛋白赛道逆势维持高增。展望2025年，上游供给增加有望为板块带来核心提振，医美管线获批节奏显著呈现逐年恢复趋势，2023年医美新品上市相对停滞，随2024-2025年多款新品上市，有望提振医美市场热度，建议关注核心厂商新品获批节奏及出海进展。推荐关注业绩持续兑现+率先落地东南亚械三出海的重组胶原医美龙头锦波生物；美妆双品牌势能抬升+具备医美管线获批预期的巨子生物。风险提示：宏观经济波动；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧。3免税行业年度策略•免税行业现状：离岛免税+口岸免税+市内免税•海南离岛免税的复苏路径•免税个股复盘与展望目录目录4前三季度海南客流数据回顾：一二季度海南客流呈现“先高后低”的分化，三季度整体海南客流延续了二季度态势，9月海口台风自然灾害加剧增速承压。•2023年一季度海南旅游受到疫情出行限制放开、出境游未修复导致消费回流、春节阳历日期靠前等多因素利好而达到历史较高基数，因此整体2024年一季度海南地区机场的出港客流呈现正增速已超出预期。•二季度伴随海南旅游淡季，机场离港客流同比承压较大。根据飞常准的机场出港客流数据：海口机场二季度离港客流同比下滑2.56%，三亚机场二季度离港客流同比变化幅度为-10.73%。•三季度三亚机场离港客流受益于暑期旺季，同比降幅收窄至-5.38%；海口机场主要受到9月台风自然灾害影响，整体运力阶段受损，三季度离港客流同比下滑1.90%。02000004000006000008000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023202401000002000003000004000005000001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月12月2019202020212022202320240500001000001500002000002500003000003500001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月12月201920202021202220232024图1 海南省机场出港客流（人次）图2 海口机场出港客流（人次）图3 三亚机场出港客流（人次）数据来源：飞常准、财通证券研究所5数据来源：海口海关、海南旅游文化厅、海南省商务厅、海南日报、中国政府网、央广网、海南网、海南日报、中国新闻网、财通证券研究所前三季度主要节假日海南免税客单消费数据回顾：根据海口海关官方数据，免税客单消费虽然延续了承压的状态，国庆假期在整体海南加强免税消费营销的背景下，整体降幅有所收窄。•2024年春节假期海南免税人均销售额为8358元，2023年同期为9959元，同比下滑16.08%。•2024年五一假期海南免税人均销售额为6378元，2023年同期为8108元，同比下滑21.34%。•2024年国庆假期海南免税人均销售额为7134元，2023年同期为7981元，同比下滑10.61%。当前海南地区免税总结：仍处于消费力下行的影响中，当前在客单价修复方面可以关注顺周期的概念带动，同时可以关注四季度起海南步入旅游旺季，整体旅游人次有望恢复至高点，以量促营收，拉动修复。春节五一端午国庆（日均）销售金额（亿元）购买人数（万人）人均消费（元）销售金额（亿元）购买人数（万人）人均消费（元）销售金额（亿元）购买人数（万人）人均消费（元）销售金额（亿元）购买人数（万人）人均消费（元）20196.012.249261.6//1.02.83381///2020///3.0/////1.31.87104202115.020.075009.912.18207///2.33.66440202218.227.865514.06.46196///1.54.53340202315.615.799598.810.981082.64.459501.72.17981202424.929.883585.58.663782453111.11.67134表1 2024年主要节假日海口海关检测的免税数据6今年修复的核心逻辑：国际航班执行量的提升 出入境客流的修复 机场出入境免税的销售复苏•根据飞常准数据，国际航班执行量较2019年同期的恢复程度已从年初的60%提升至80%+。对个股的业绩带动方面：核心利好口岸免税布局领先的中免业绩兑现•根据中国中免三季