上美股份(2145.HK)多品牌、多渠道、多系列延续主品牌的强势增长

浦银国际研究 首次覆盖 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 上美股份（2145.HK）：多品牌、多渠道、多系列延续主品牌的强势增长 上美股份是国内领先的化妆品企业之一。公司旗下的韩束品牌根据品牌特性主攻抖音渠道，自 2023 年 8 月起连续 14 个月成为抖音渠道 GMV 第一的美妆品牌。上美股份长期践行多品牌策略，多个品牌有望在调整和爬坡期后快速增长。我们认为，在公司多渠道、多品牌、多系列的建设下，公司持续深耕下沉市场，带来未来持续增长动力。我们首次覆盖上美股份，给予“买入”评级，目标价 44.0 港元，潜在升幅 41.9%。  践行多品牌战略的领先国产企业：上美集团成立近 20 年，目前主要收入来自韩束品牌，不过公司长期以来也践行多品牌战略，旗下品牌涵盖护肤品、洗护以及母婴产品三个赛道，价格带也覆盖从大众到高端的各层消费者需求。自 2023 年韩束品牌在抖音迅速崛起，品牌已连续 14 个月成为抖音第一的美妆品牌，带动公司收入的快速增长。子品牌方面，公司旗下的母婴品牌红色小象以及护肤品品牌一叶子仍处于调整阶段，而 2022 年推出的新品牌“newpage 一页”则凭借较强的科技力、明星背书，主攻敏感肌婴童护肤赛道，实现较快增长，成为公司高速增长新动能。  匹配品牌特性，抓住渠道红利： 我们认为，韩束在抖音平台的成功并不仅是因为公司抓住了抖音电商快速增长的红利，更多的是由于：（1）根据消费者画像选择主营平台：韩束品牌的消费者画像（大部分是 18-34 岁在 3 线以下城市的消费者）与抖音平台的用户画像基本相符；（2）借助短剧红利重回大众视野：2023 年韩束品牌与多位抖音短剧创作达人合作，利用嵌入剧情的产品营销提高品牌知名度，利用闭环式销售场景带动销量提升；（3）套装产品匹配消费趋势：公司以套装方式进行产品销售与营销，符合平台和短剧观众的消费习惯和需求。  长期的增长能否持续？ 尽管韩束达成了超预期的抖音连冠成绩，但是市场对于单一渠道、单一品牌、单一系列以及其长期延续低价策略是否能支持公司收入和利润的长期增长有一定怀疑。我们认为公司现有战略以及发展策略将助力公司实现长期增长：（1）主要渠道（抖音）的用户与品牌消费者画像相匹配，同时公司也在不断拓展淘天及线下渠道；（2）践行“2+2+2”的多品牌策略，并开发多系列产品；（3）坚定利用低价策略发展规模大、增长快的下沉市场；（4）通过系列和品牌升级带动利润水平的提升。  估值与评级： 目前韩束品牌是公司收入的主要动力。公司深耕规模庞大的下沉市场，通过构建新系列带动价格带的提升，进一步打开韩束品牌收入的上升空间。同时公司践行多品牌战略，有望构建第二增长曲线。我们首次覆盖上美股份，给予“买入”评级。根据 15x 2025 PE （相对国产化妆品龙头珀莱雅 20%的折价）得到目标价 44 港元。  投资风险： 整体化妆品行业需求继续放缓；下沉市场消费意愿下降；渠道拓展不及预期，新品推出不及预期。 浦银国际 首次覆盖 上美股份（2145.HK） 桑若楠 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2024 年 11 月 20 日 评级 目标价（港元） 44.0 潜在升幅/降幅 +41.9% 目前股价（港元） 31.0 52 周内股价区间（港元） 18.8-57.0 总市值（十亿港元） 12,593 近 3月日均成交额（百万港元） 18.0 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 截至 2024 年 11 月 18 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 47.0HKD 71.0HKD 31.0HKD 44.0-20%0%20%40%60%80%100%120%140%102030405060上美股份股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)浦银国际研究 首次覆盖 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,675 4,191 7,031 8,550 10,504 同比变动（%） -26.1% 56.6% 67.8% 21.6% 22.9% 股东应占净利 147 461 792 1,092 1,430 同比变动（%） -56.6% 213.5% 71.8% 37.8% 30.9% PE（x） 75.4 24.7 14.4 10.4 8.0 ROE（%） 11.1% 24.7% 37.4% 46.9% 54.9% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-11-20 3 目录 多品牌战略的践行者 ................................................................................................................................... 6 匹配品牌特性，抓紧渠道趋势崛起 ......................................................................................................... 12 公司持续增长的可能性 ............................................................................................................................. 17 盈利预测 ..................................................................................................................................................... 24 目标价与估值 ............................................................................................................................................. 28 投资风险 ...................................................................