2025年金融起，科技兴：大象起舞

1日 期 ： 2 0 2 4 年 1 1 月 1 9 日首 席 分 析 师 ： 李 美 岑S AC ： S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分 析 师 ： 王 亦 奕S AC ： S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 日 升 S AC ： S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 1分 析 师 ： 王 源 S AC ： S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 徐 陈 翼S AC ： S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 任 缘S AC ： S 0 1 6 0 5 2 3 0 8 0 0 0 1分 析 师 ： 熊 宇 翔S AC ： S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3分 析 师 ： 张 洲 驰S AC ： S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4证券研究报告证券研究报告大象起舞——2025年金融起，科技兴2回望过去，2022年我们做到了“大金融”的少数派，2023年我们提出“科创牛”，2024年对“出海”的中国第二增长曲线进行深度探索。展望2025年，对于市场我们保持积极乐观，牛在途。在2025年影响我们市场大象起舞，金融起、科技兴、出海精的主要节奏在于4点。其一、财政政策扩内需的政策与落地效果。其二、国内自主可控能否形成政策+业绩的共振，出现标志性的科创突破事件和产业变化。其三、ETF大时代，有望参考2019-2021机构化大时代，对资金配置和市场风格起到举足轻重的作用，整体来看权重金融地产股和科技大票的这类大象有望起舞。其四、地缘政治与贸易保护，对于我们出海方向既然围绕新兴市场还是新兴+发达的结合是又一关键点。国内宏观：1）财政强，参考次贷和欧债危机，面对本轮土地出让收入和居民信贷脉冲缺口，需要政府部门既充当借款人，又充当贷款人角色。2）金融稳，以地产为主要代表的传统经济，我们认为地产投资/GDP、投资/竣工/销售面积拐点将至，房价止跌回升，有助于社融稳，居民资产稳，财富预期改善。3）科技兴，20届三中全会、“国九条”、“科八条”对新质生产力与科技金融的重视，从产业层面看，全球前100大核心资产，中国在金融、互联网、制造占比多，但科技企业中国需要做大、做强，在全球产业大浪潮中占据更重要位置。海外环境：1）川普上，松货币、扩产油、低油价、压通胀、关税战、宽财政。2）联储降，预计美联储未来每个季度降息至少1次，但需要注意谨防2025年下半年存在二次通胀风险、导致货币收缩、滞胀风险。3）周期动，特朗普交易和联储降息驱动美国经济和股市在延续2年大行情下，再继续上行一段时间（2022年7月至今已上行超2年）。4）大类资产，美债利率/美元/美股高位震荡；黄金短期回调中期看好，商品表现分化。市场研判：1）盈利底，预期2025年非金融盈利或回升至5%以上，电子/通信/计算机/机械显著回暖，金融地产在政策推动下有望预期改善。2）估值升，考虑股债比价、国际比较、货币效应维度，我们预期A股估值整体有望迎来一轮新的估值修复。3）大象起舞的ETF大时代：市场资金角度来看，有望迎来ETF大时代，ETF大时代很重要的特征就是龙头集中，龙头既体现在产业上，也体现在市场风格的交易层面的大象起舞。同时，经济预期从悲观到政策出台逐步修正的过程中，以银行、地产为代表的大金融，在自主可控和新质生产力政策下，科技龙头公司有望强者恒强，这两者有望与ETF资金形成共振。配置方向：科技兴、金融起、出海精。1）成长3条主线：海外科技映射（AI算力、应用和卫星互联网）、国内自主可控（华为链和半导体）和政策牵引驱动（低空经济、数据要素、信创等）；2）大金融：宏观预期改善、资本市场改革、地产政策改善与数据回暖，关注银行、地产和非银；3）出海：出海链3大思路，金砖增量市场、美国产能出海、自主品牌高端化； 2类行业，高端制造（机械、电力设备、汽车）以及科技（电子）；4）主题投资：地方国企重组+生物制造+固态电池+脑机接口。风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等一、国内宏观：财政强、金融稳、科技兴二、海外环境：川普上、联储降、周期动三、市场研判：盈利底、估值升、ETF舞四、配置方向：科技兴、金融起、出海精34图表2：财政可能需要弥补土地出让和居民信贷脉冲的缺口数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所4%6%8%10%12%14%16%18%20%-6%-3%0%3%6%9%12%15%1011121314151617181920212223整体信贷脉冲(右)企业贷款脉冲居民贷款脉冲财政脉冲补居民信贷需求缺口图表1：危机期间货币政策失效，财政每年扩表5%+6年，每年5%+4年，每年3%+14.2%4.3%15.5%22.2%0%10%20%30%0%100%200%300%美国欧元区日本中国新冠疫情危机期间政府杠杆率2019-122023-1238.3%27.0%52.2%8.0%0%20%40%60%0%100%200%300%美国欧元区日本中国次贷-欧债危机期间政府杠杆率2007-122013-12变化（右）360%196%85%51%46%22%0%50%100%150%200%250%300%350%400%美国欧元区2007-2016年次贷危机-欧债危机期间美欧货币政策失效基础货币增幅M2增幅5数据来源：Wind，财通证券研究所图表3：美国日本地产投资/GDP底部5%、中枢7.5%，中国已经接近底部水平图表4：中国地产的投资/竣工/销售面积都有企稳迹象-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%11121314151617181920212223ttm同比:竣工面积销售面积房地产投资5%6%7%8%9%10%11%12%13%80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24美国日本中国非危机阶段中枢为6.5-8.5%中国已低于中枢地产规模下台阶下降4%，约4-5年中国幅度和时间已接近ttm对比开工面积竣工面积销售面积销售额地产投资规模亿平方米亿平方米亿平方米万亿元万亿元高点23.2 10.1 19.5 20.0 15.1 低点7.9 8.8 9.7 9.6 10.2 变化-66%-13%-50%-52%-32%-10%-5%0%5%10%15%20%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024中美资产综合指数-YoY中国（利率15%+地产70%+股票15%）美国（利率45%+地产25%+股票30%）6数据来源：Wind，财通证券研究所图表5：地产企稳后，居民资产指数有望回升801001201401601802001011121314151617181920中美财富效应感知指数中国（利率15%+地产70%+股票15%）美国（利率45%+地产25%+股票30%）8010012014020-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-06中美财