“铯铷+锂”双轮驱动，铜打造新增长曲线

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告有色金属 | 小金属非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师田源SAC：S1350524030001tianyuan@huayuanstock.com田庆争SAC：S1350524050001tianqingzheng@huayuanstock.com项祈瑞SAC：S1350524040002xiangqirui@huayuanstock.com联系人陈轩chenxuan01@huayuanstock.com市场表现：基本数据2024 年 11 月 19 日收盘价（元）39.52一 年 内 最 高 / 最 低（元）42.90/25.21总市值（百万元）28,513.36流通市值（百万元）28,107.73总股本（百万股）721.49资产负债率（%）24.76每股净资产（元/股）16.33资料来源：聚源数据中矿资源(002738.SZ)——“铯铷+锂”双轮驱动，铜打造新增长曲线投资要点：公司概况：公司由早期勘探公司，通过收并购逐步转型成集铯铷、锂和铜等于一体的矿产资源开发与利用公司。公司目前营收和毛利主要由锂业务贡献， 2024H1 公司锂和铯铷业务毛利分别为 5.7/3.4 亿元，占总毛利 56%和 34%，其中锂业务毛利率 35.6%，铯铷业务毛利率高达 72.4%。锂：锂矿自给率提升，锂盐实现量增本降。公司锂业务实现采选冶一体化布局，锂盐产能快速扩张，具备 6.6 万吨锂盐产能。津巴布韦 Bikita 锂矿具备年产 30 万吨锂辉石精矿和 30 万吨化学级透锂长石精矿产能，加拿大 Tanco 矿山具备 18 万吨/年矿石采选产能，公司锂资源实现完全自给。公司通过提高锂资源自给率和锂辉石精矿的使用比例降低原料成本，通过建设配套光伏发电项目和输变电项目降低矿山用电成本，公司锂盐单吨成本下降明显，由 2022年的 12.1 万元/吨下降至 2024H1 的 6.1 万元/吨。铯铷：全球铯铷盐龙头，盈利能力强且稳定。公司是铯铷盐精细化工领域的龙头，是全球铯产业链最完善的制造商，具备铯榴石开采、加工、精细化工产品的生产和提供产品技术服务的能力。公司铯资源量占有率全球第一，铯铷盐产品具有定价权，盈利能力强且稳定。公司铯铷业务营收由 2020 年 5.1 亿元增长至 2023 年 11.2 亿元，CAGR 达 30%，毛利由 3.3 亿元增长至 7.2 亿元，CAGR 达 30%。公司铯铷业务毛利率长期维持在 65%左右，2024 年上半年通过提价，铯铷业务毛利率高达 72%。铜：完成 Kitumba 铜矿收购，打造新增长曲线。公司于 2024 年收购赞比亚 Kitumba 铜矿 65%股权，实现铜业务布局，有望创造新的盈利点。Kitumba 铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为 2,790 万吨，铜金属量 61.40 万吨，铜平均品位 2.20%。公司同时收购了纳米比亚 Tsumeb铜冶炼厂，尾渣中富含锗锌附加值高。地勘优势是公司底层核心竞争力，矿权开发为公司提供前端资源保障。公司固体矿产勘查业务和矿权开发业务为公司提供稳定的前端资源保障。地勘优势是公司底层核心竞争力，实现Bikita 锂矿大幅增储，锂资源量由 84.96 万吨 LCE 增长至 288.47 万吨 LCE，增长 240%。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 7.1/9.0/10.2 亿元，同比增速分别为-67.7%/+26.7%/+13.3%，当前股价对应的 PE 分别为 40/32/28 倍。我们选取锂矿和锂盐企业为可比公司，2024-2026 年平均 PE 分别为 127/30/18 倍，鉴于公司收购铜矿打造新的盈利增长点，具备估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：项目进展不及预期风险；新能源汽车需求增长不及预期风险；锂价持续下行风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）8,0416,0134,8285,7346,924同比增长率（%）232.51%-25.22%-19.71%18.77%20.74%归母净利润（百万元）3,2952,2087139031,022同比增长率（%）485.85%-32.98%-67.72%26.66%13.25%每股收益（元/股）4.573.060.991.251.42ROE（%）43.88%18.13%5.58%6.70%7.18%市盈率（P/E）8.6512.9140.0031.5827.89资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2024 年 11 月 19 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 17页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 7.1/9.0/10.2 亿元，同比增速分别为-67.7%/+26.7%/+13.3%，当前股价对应的 PE 分别为 40/32/28 倍。我们选取锂矿和锂盐企业为可比公司，2024-2026 年平均 PE 分别为 127/30/18 倍，鉴于公司收购铜矿打造新的盈利增长点，具备估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设锂业务：随着津巴布韦 Bikita 锂矿投产，公司锂资源自给率大幅提升，以及配套发电项目降低用电成本，锂盐单吨成本呈下降趋势，但是透锂长石精矿使用比例的增加一定程度上提高锂盐成本。由于供给格局持续演绎，锂价处于下行周期，行业仍需等待供给出清，预计 2025 年锂价仍处于底部震荡，2026 年预计有所企稳回升。我们假设公司 2024-2026 年公司锂盐销量分别为 3.8/5/6 万吨，锂盐销售均价分别为8/7.5/8 万元/吨。铯铷业务：公司铯资源全球领先，铯铷产品具备定价权，具备高盈利和稳定增长能力。我们假设公司铯铷业务 2024-2026 年营业收入增速分别为-5%/15%/10%，毛利率维持 70%水平。投资逻辑要点公司锂矿资源自给率持续提升，锂盐生产成本持续降低，具备穿越锂下行周期的能力。同时铯铷产品具有定价权，盈利具备稳定增长的能力，平滑公司在锂行业下行周期时的盈利波动。公司收购赞比亚铜矿，打造新的盈利增长曲线。从中长期看，铜供给端缺矿问题仍未缓解，资本开支到产量的实现仍需较长时间，供给刚性仍在，预计铜价中长期上涨空间较大。公司布局铜矿有望打开未来盈利增长空间，相比一般锂行业企业具备估值溢价。核心风险提示项目进展不及预期风险。公司加拿大 Tanco 矿山扩产项目和铜项目进展不及预期，将影响公司未来盈利情况。新能源汽车需求增长不及预期风险。公司锂盐终端需求大部分是新能源汽车，若新能源汽车需求增长不及预期，将影响公司锂盐销量从而影响公司业绩。锂价持续下行风险。锂供需格局转向供过于求，若锂价超预期下跌，公司业绩将受较大影响。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 17页内容目录1. 公司概况............................................................